一、主营业绩增长符合预期。公司在2010年实现主营业务收入和利润增长18.67%和89.98%的基础上，2011年一季度依然保持了主营业务收入和利润分别增长12.53%和27.37%的增长速度。其中原因主要是在收入增长的情况下综合费用控制良好，其中销售费用降低6%，管理费用增加5%，财务费用降低10%均远低于销售收入的增长，说明公司经营质量大幅好转。但公司主营业务成本上升近2个百分点，也说明公司受到原材料价格上涨和产品价格下行的压力。我们认为公司经过两年的营销改革致目前为止已显示极好的效果，加上广药集团加强集团内部协同效应管理（包括统一采购、协同营销等措施降低了营业成本），这种费用控制能力有望持续，在原材料成本上涨压力及抗生素行业面临较大调整可能性的压力下，公司主营业绩有望保持目前增长幅度。

二、土地价值有望体现。公司纳入广州市"三旧"改造用地有23块，面积约889.53亩。我们在之前的报告《三旧改造加快公司搬迁进度 土地价值有望体现》中指出，广药集团番禺生物产业园已在规划中，预计白云山及广州药业在广州市内的企业将在2年内完成搬迁。广州市三旧改造势必加快公司搬迁至少加快其制药基地的搬迁，白云山由于土地变性，将获得可观的土地收益，最终体现价值有可能在40亿元左右（即每股8-10 元）。

三、投资建议：强烈推荐（维持）。不考虑土地价值体现，我们维持对公司的盈利预测2011、2012及2013年EPS 为0.6、0.78、1.03元，对应PE分别为27X、21X和16X，公司已步入快速发展时期，且存在广药集团整合预期，土地价值体现将增厚公司每股价值8元左右。目前16.21元的股价低估公司价值，维持"强烈推荐"评级，12个月目标价位26元。

风险提示

新的抗生素使用管理办法如果出台有可能降低其头孢硫脒、头孢克肟的增长速度，影响公司盈利能力。土地价值体现时间及具体价值存在不确定性，广药集团整合只是预期，存在较大不确定性。