本报告导读：

服务结构景气但有量无价，渠道利润率改善主动求变，稀缺成长方向享受高景气度，周期性板块未见拐点仍待改善。

投资要点：

投资观点：1）关注高中教育体制改革，推荐天立国际控股、学大教育。2）继续推荐新技术驱动的消费变革机会，推荐AI+消费主线：

康耐特光学，小商品城，科锐国际。3）继续推荐情绪与体验消费，推荐老铺黄金、名创优品。4）传统零售调改与新渠道，推荐红旗连锁、步步高、重庆百货。

服务结构景气，渠道稳中求变。①服务景气度继续领先商品。24Q4社服板块收入增速-0.82%，环比收窄；25Q1 收入+0.07%，环比改善。

而商贸零售板块收入增速24Q4 为-3.09%，环比改善；但25Q1 为-12.77%，降幅环比再次扩大。②但服务消费有量无价，商品利润率则在改善：24Q4 及25Q1 社服毛利率水平为20.20%/22.06%，同比分别-2.97pct/-1.95pct 。零售24Q4 及25Q1 毛利率水平为9.63%/9.99%，同比分别持平/+0.29pct。③社服控费提效，零售效率保持稳定。营销投放谨慎趋势明显：24 年以来社服零售板块整体销售费用率趋势性下行。企业开始关注补贴的效率，放弃追求低质量增长，选择关注成长的质量和盈利能力。

稀缺成长方向收入继续加速。①教育板块业绩分化，龙头与二三梯队的分化在25Q1 仍然很明显，高中学位扩容为行业带来新机遇。

②茶饮咖啡价格战趋缓，格局优化。2024 年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店，而头部茶饮品牌表现分化，霸王茶姬逆势扩张。2024 下半年以来茶饮咖啡客单价企稳，茶饮行业价格竞争趋缓，以价换量的阶段暂告一段落。③新技术驱动新消费成长：AI+智能眼镜加速崛起，眼镜板块2024 年有所分化：康耐特光学延续高增，博士眼镜利润有所下滑。④旅游需求结构性景气，反应在OTA酒店业务收入增速稳步加速。行业格局稳定支持OTA 的Take rate稳步提升，资源投向海外等新业务。

景气下行阶段行业仍待改善，品牌出海韧性更强。①酒店、餐饮、人服招聘、免税等细分行业仍处于景气度下行阶段，目前尚未见到需求端的拐点。②但上述板块中均出现了龙头竞争优势的扩大，以及集中度提升的情况。且部分企业通过效率提升和一次性费用等方式，维持了利润率的相对稳定。③出海方向品牌出海具有更强的韧性：2024 年上市跨境电商上市公司营收延续高增，净利受海运、上年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。24A 年营收增速：多家公司营收增速超25%，其中赛维时代、安克创新最快。25Q1营收增速绿联科技、安克创新、赛维时代、华凯易佰增速领先，均超35%。④名创优品海外直营持续发力，聚焦门店高质量发展，或对2025 年同店起到提振作用。

风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。