柳工发布一季报，2025 年Q1 实现营收91.49 亿元（yoy+15.24%、qoq+26.95%），归母净利6.57 亿元（yoy+32.00%、qoq+10145.19%），扣非净利6.12 亿元（yoy+34.09%）。公司一季报归母净利润增速位于此前预告（25%-35%）的上限附近，继续同比高增，我们认为公司22 年混改/整体上市完成后国企改革效果持续显现，在行业回暖过程中收入及净利率有望持续提升，维持“买入”评级。

25Q1 盈利能力持续提升，国企改革效果继续显现2025Q1 公司综合毛利率22.01%（yoy+0.09pct、qoq+2.62pct），净利率7.03%（yoy+0.54pct、qoq+6.63pct）。期间费用率方面，2025Q1 公司期间费用率11.98%/yoy - 0.18pct，其中销售费用率6.46%/yoy + 0.05pct，管理费用率2.54%/yoy + 0.23pct，研发费用率3.21%/yoy + 0.44pct，财务费用率 - 0.23%/yoy - 0.90pct。公司25Q1 毛利率与净利率继续提升，费用控制仍在较强水平，国企改革效果持续显现。

集团持续增持，明确25 年经营业绩目标彰显发展信心2025 年4 月25 日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5 亿元，增持不设价格区间，且在公告披露之日起6 个月内实施。此前公司发布公告明确25年经营业绩目标，预计25 年营业收入目标为346 亿元，销售净利率提高1pct以上，公司获集团增持及明确25 年业绩目标均彰显长期发展信心。

25Q1 挖机内销表现亮眼，土方机械增速有望持续跑赢行业2025Q1 行业共销售挖掘机61372 台，yoy+22.8%。其中国内销量36562台，yoy+38.3%；出口24810 台，yoy+5.49%。农田市政水利等小挖需求旺盛，部分地区中挖出现快速增长。我们测算2021 年以后我国二手挖机出口快速提升，于24 年首度超过新机内销，后续有望持续为挖机内需提供支撑。根据公司2024 年年报，24 年柳工土方机械产品销量增速优于行业水平13 个百分点，25 年公司增速有望持续跑赢行业，充分受益于本轮国内工程机械周期上行。

盈利预测与估值

我们预计公司25-27 年归母净利润为19.61/23.91/29.07 亿元（与前值相同），对应EPS 分别为0.97/1.18/1.44 元。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为13.44 倍，考虑公司国企改革带来的净利率持续提升，公司业绩增速领跑行业，给予公司25 年15 倍PE（与前值相同），对应目标价14.55元（与前值相同），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。