事件：柳工发布2025 年一季报，公司实现营业总收入91.49 亿元，同比+15.24%；归母净利润6.57 亿元，同比+32%。相较此前业绩预告（归母净利润同比+25%～35%），公司实际业绩接近指引区间上限，表现符合预期。

β边际复苏加速，国内外业务同步向上。根据工程机械工业协会，2025 年Q1，挖机总销量6.14 万台，同比+22.83%，其中内外销分别同比+38.25%、+5.49%；装载机总销量3.06 万台，同比+14.82%，其中内外销分别同比+24.69%、+5.21%，土方机械需求边际向上，其中内需复苏力度进一步加强。公司层面，土方、非土方机械业务表现持续优于行业，支撑收入表现较好增长。公司国内业务受益于β改善，海外各大区保持稳健增长，其中新兴市场表现突出，欧洲区域盈利大幅改善，海外矿山机械利润同比增长接近70%。

国改降本增效延续，盈利能力持续改善。2025 年Q1，公司实现毛利率、净利率22.01%、7.03%，同比+0.09pct、+0.54pct，高基数下盈利能力进一步提升，主要得益于降本控费。公司期间费用率合计11.98%，同比-1.04pct，其中销售、财务费用率改善显著，同比-0.82pct、-0.89pct；资产减值损失0.27 亿元，较去年同期减少0.14 亿元，主要系计提存货跌价准备减少。公司通过研发、采购、零部件、制造效率、产品结构等全价值链优化调整，持续挖掘降本空间；延续节流创新举措，根据滚动预测弹性管控费用，固定费用摊薄后费用率有望进一步降低；同时资产周转和运营效率保持行业领先，公司未来盈利能力仍有较大提升空间。

治理结构保持稳定，大股东增持增强信心。①董事会及管理层换届：近年混改变革已为公司打下长期发展的稳定根基，换届后公司治理结构基本保持稳定，董事长曾光安卸任后将在公司担任高级顾问指导制定“十五五”战略和新一届领导班子管理；新一届管理层将按照既定战略规划、经营方向和预算目标进行经营，持续推动“三全”战略落实；②后续激励规划：2024 年至今，公司已实施两期股份回购，金额合计6 亿元，管理层及核心员工未来将形成常态化中长期持股，后续根据实际情况设计新一轮激励方案并择机实施，促进公司市值长期稳定增长；③大股东回购：

公司控股股东柳工集团基于对公司未来发展前景的信心和对公司长期价值的合理判断，计划增持2.5～5 亿元股份，有利于确保公司国有控股地位，提振投资者与资本市场信心。

投资建议：2025 年，公司财务预算目标实现营业收入346 亿元，净利率提升1pct 以上；考虑到国内市场有望由结构性景气升级为全面景气背景下，我们预计公司2025-2027 年的收入分别为348.3、408.5、487.9 亿元，增速分别为15.8%、17.3%、19.4%；净利润分别为21.1、29.5、40.6 亿元，增速分别为58.9%、39.9%、37.8%；对应PE 分别为9.7X、7X、5.1X。公司内销受益于周期复苏，国际化业务持续成长，降本控费力度进一步加大，有望继续释放业绩弹性；给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为15.6元，相当于2025 年15X 的动态市盈率。

风险提示：土方机械内需复苏不及预期，新业务与海外市场开拓不及预期，降本增效举措效果不及预期，预算目标未能兑现等。