事件：公司公布25H1 中报，实现营业收入181.81 亿元，同比增长13.21%；实现归母净利润12.30 亿元，同比增长25.05%，实现扣非净利润11.46 亿元，同比增长27.01%，实现归母净利率6.76%，同比+0.64pct。

内销销售回暖，海外销量和盈利能力创同期新高。国内/海外分别实现营业收入96.58 亿元/ 85.23 亿元， 同比增长15.69%/10.52%， 海外收入占比46.88%，同比略降1.14pct。海外土方机械销量增速优于行业19pct，土方机械全球市场份额提升1pct，矿山机械、高空机械、起重机、叉车海外销量同比增长40+%，全球经销商网络突破400 家，服务网点突破1300 家。

挖机国内外市占率同步提升，电装全球销量多倍增长，新兴业务加速成长。

公司25H1 土石方机械营收116.52 亿元/同比+17.26%，毛利率23.86%，同比-1.21pct，其中挖掘机收入增加25%，净利润增长90+%，国内/全球市占率提高1.6pct/0.5pct；装载机海内外销售收入同比均增长20+%。其他工程机械（含零部件）和预应力业务分别实现营收50.81 亿/11.97 亿元，同比+8.81%/-0.61%，毛利率17.42%/25.23%，同比+1.92/+4.47pct。其中矿山机械海外销量同比增长42%，25H1 下线188 吨宽体车、200 吨超大型挖掘机等新品。

毛利率同比提升，期间费用率略有增加。25H1 公司毛利率22.32%，同比+0.22pct 。销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别6.9%/2.4%/3.3%/-0.2%，同比分别+0.15pct/-0.01pct/+0.33pct/-0.66pct，财务费用降低主要由于汇兑由去年同期亏损0.19 亿元转为收益0.94 亿元。

应收敞口有所增加，自有融资租赁业务影响经营性现金流。25H1 公司应收敞口金额及周转率有所增加，主要由于海外分期付款占比更高；同时信用减值损失扩大0.95 亿元，主要由于应收账款减值损失增加。25H1 存货85.17 亿元，同比略增，但周转天数同比降低，资产减值损失收窄0.57 亿元，主要由于存货跌价损失减少。25H1 经营现金流-0.59 亿元，较去年同期由正转负，主要由于自有融资租赁公司业务投放量增加。25H1 公司资产负债率61.66%，同比+1.32pct，主要由于应付款项及短期借款（保证和信用借款）增加。

盈利预测与投资建议：7 月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7 月挖机累计内销仅达21 年同期高点的35%，提升空间尚足；7 月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。柳工挖机国内外市占率持续提升，电装全球销量多倍增长，新兴业务快速成长。我们预计公司25-27 年实现归母净利润19.0 亿/25.5 亿/33.1 亿元，对应25-27 年PE 为11.7/8.7/6.7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。