核心观点：

全球从加息周期步入降息周期。（1）美国：根据25 年9 月Fed Watch的最新预测，美联储25 年9-12 月将降息三次；（2）欧洲：根据Wind，24 年6 月-25 年6 月，欧洲央行已连续降息8 次；（3）发展中国家：

25 年中国、南非、印度、墨西哥、土耳其均进入降息周期。

制造业回流，欧美再工业化带来扩张。（1）全球：8 月全球PMI 创14个月高位，在33 个样本国家中，18 个国家PMI 增长，其中东南亚、欧洲、美国表现强势。（2）欧洲：德国财政刺激成效显著，根据S&PGlobal 数据，德国制造业PMI 在8 月首次升至50 荣枯线以上；从欧盟27 国PPI 分项看，机械设备、金属制造等行业PPI 在扩张。（3）美国：美国通过对外加关税+对内降税的方式推动制造业回流，驱动建造支出显著增加，上轮制造业回流注重芯片等科技行业，而本轮回流金属制造等传统行业更加突出。

美国库存水位在历史低位，补库周期开启。根据Wind，美国制造业22-23 年随着需求的下降被动补库存，在24 年开始主动去库存，美国需求也到了最差的时候，目前去存库已经持续了20 个月。（1）分上下游，零售商去库最彻底，目前已经出现补库存趋势，零售端补库带动制造端和批发端被动去库。（2）分行业，根据美国机械各子行业库销比和新签订单情况，目前处在景气扩张期的为建筑机械>工业机械>空调和制冷设备>涡轮机和发电机等。（3）微观层面，美国挖机销量在基建、地产双弱背景下快速恢复，补库趋势已经确认，工业品复苏韧性更足，持续性强，波动弱；美国消费品主动去库基本结束，但是尚未开始补库，消费品对利率的敏感性更高，复苏弹性更大，脉冲性强。

投资建议：我们看好全球制造业投资上行，建议关注海外资源品、欧美工业品、欧美消费品以及供应链企业。（1）资源品具有全球定价能力的资产，如油气、海工、采矿、造船等板块，推荐杰瑞股份、纽威股份、三一国际、中国船舶等；（2）工业品海外持续提升份额的资产，如工程机械、叉车、高机等板块，推荐三一重工、徐工机械、恒立液压、中联重科、柳工、山推股份、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力，并建议关注中力股份、诺力股份等；（3）消费品降息背景下具有弹性的资产，美国手工具在上轮降息周期大幅跑赢家具和家电，推荐巨星科技、泉峰控股、创科实（业4）等深；度参与全球工业品供应链的企业，AI 和两机链条推荐豪迈科技、冰轮环境等，并建议关注应流股份、万泽股份等，工业品供应链推荐恒立液压、联德股份、鹰普精密等。

风险提示：贸易摩擦风险；宏观经济风险；竞争加剧风险。