本报告导读：

行业国内周期性复苏，出口景气度结构性改善，随着逆周期政策的逐步发力，行业景气度有望持续改善。

投资要点：

投资建议我 们认为随着逆周期财政政策逐步发力和行业周期性向上，挖掘机国内销量增速有望继续回升。出口虽然面临一定的贸易摩擦风险，但是大部分工程机械主机厂美国敞口较小，处于风险可控状态，且龙头公司海外布局完善，逐步进入收获期。总体上，2025年行业机遇和挑战并存，机会大于风险。推荐标的为三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压。

出口增速继续快于国内，出口占比仍略超50%。2025 年11 月销售各类挖掘机20027 台，同比增长13.9%。其中国内销量9842 台，同比增长9.11%；出口量10185 台，同比增长18.8%。2025 年1—11月，共销售挖掘机212162 台，同比增长16.7%；其中国内销量108187台，同比增长18.6%；出口103975 台，同比增长14.9%。电动化方面，2025 年11 月销售电动挖掘机19 台（6 吨级以下5 台、6 至10吨级2 台、10 至18.5 吨级1 台、18.5 至28.5 吨级11 台）。分结构来看，2025 年11 月国内销量占总销量比例约49%，出口销量占比约51%；2025 年1—11 月国内销量占比约51%，出口销量占比约49%。

开工小时数同比降幅扩大，但环比继续改善。据中国工程机械工业协会统计，2025 年11 月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08%。其中：挖掘机76.5 小时；装载机94.4 小时；汽车起重机104 小时；履带起重机94.2 小时；塔式起重机48.9 小时；压路机32.6 小时；摊铺机46.1 小时；旋挖钻机69.9 小时；非公路矿用自卸车162 小时；混凝土泵车42.4 小时；混凝土搅拌车63.4 小时；叉车108 小时。

开工率同比降幅扩大，环比转为回升。据中国工程机械工业协会统计，2025 年11 月工程机械主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1 个百分点，环比增长1.5 个百分点。其中：挖掘机57%；装载机57.2%；汽车起重机70.8%；履带起重机56.9%；塔式起重机40.1%；压路机43.2%；摊铺机57.1%；旋挖钻机41.4%；非公路矿用自卸车44.1%；混凝土泵车38.1%；混凝土搅拌车30.2%；叉车66.3%。

风险提示：宏观经济和市场需求波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场竞争加剧等、海外需求下滑。