事件：公司发布2025年三季报。2501-3实现营收37.07亿元，同比+26.78%；实现归母净利润8.05亿元（扣非8.15亿元），同比-12.02%（扣非同比-3.06%）；归母净利润接近公司业绩预告区间（7.02-9.11亿元）中枢水平。由此计算25Q3 公司实现营收13.74亿元，同比+2272%：实现归母净利润1.87亿元（扣非 1.97亿元），同比-58.50%（扣非同比-47.58%）。归母净利润和扣非归净利润之间的差异主要系2403公司产生资产处置收益所致。

电价下行、成本增加、股比稀释多重因素压制业绩。电量端：得益于装机增长，2503公司实现发电量58.55亿kWh，同比+86.5%；其中风电19.84亿 kwh，同比+9.9%；光伏37.67亿kwh，同比+188.9%。电价端：我们以营业收入/上网电量近似，2503为0.241元/kwh，同比-34.3%，预计主要受新增项目上网电价较低影响。成本端：新增项目陆续转固（25Q1、Q2、Q3末公司固定资产分别为240.12、309.06、415.50亿元）带来折旧成本和财务费用增加；2503，公司度电营业成本为0.132元/kWh，同比-2.12%，降幅远低于电价端，导致毛利率同比-18.4pct至43.8%；与此同时，财务费用同比+74.4% 至2.14亿元。在此基础上，随着尼勒克、奎屯等新疆项自陆续转入正式运行考虑到公司对其持股比例仅有51%，因此，股比稀释对公司归母净利润增速亦形成一定压制，25Q3公司少数股东损益占比同比+30.4pct至46.0%。

装机增长叠加国补回款提速助力现金流大增。25Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为40.58亿元，同比+221.72%；这一方面得益于公司装机规模的增长，即新增项自均为平价项目，回款情况较好；另一方面，2025年7 8月，公司收回新能源补贴款16.06亿元，1-8月累计收回补贴款16.67亿元，占2024年全年收回可再生能源补贴资金的211%。

新疆136号文竞价结果较为积极，有望托底项目收益。截至25H1未，公可在新疆地的在运装机为1340万瓦：占总装机的比例高达67%。根据压网新疆电力公司发布的《关于公示存量新能源项目清单的通知》，公司24年以来在新疆投产的约13.1GW光伏项目（若羌4GW、克拉玛依0.2GW、奎屯 1GW、尼勒克3GW、达坂城0.5GW、米东3.5GW、阜康0.9GW），机制电量比例50%、机制电价为0.262元/kWh，整体保障力度较强。增量项目方面，截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机为1030万千瓦（其中风电880 万瓦、光伏150万千瓦），占整体在建装机的83%。根据国网新能源云发布的竞价结果，新疆增量新能源项目首次竞价结果为光伏0.235元/kWh、风电0.252元/kwh，较燃煤基准价（0.25元/kwh）分别折价6%、溢价1%，明显优于目前已经发布竞价结果的山东、甘肃等地：机制电量占比不同项目存在差异，但整体控制在50%，与存量平价项目较好衔接。基于此，我们认为政策端有望对公司在新疆的存量、增量项自收益形成一定托底，保障公司盈利基本盘。

投资建议：考虑已投产项目转固节奏、持股比例稀释，我们调整公司25-27年盈利预测分别至9.95、11.05、13.30亿元，对应PE18.46X、16.63X、13.82x，维持推荐评级。

风险提示：风光资源条件不及预期的风险，上网电价超预期下跌的风险，项目建设、投产进度不及预期的风险等。