事件：公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入37.07 亿元，同比+26.78%；实现归母净利润8.05 亿元，同比-12.02%。其中，2025 年Q3 公司分别实现营业收入和归母净利润13.74 和1.87 亿元，同比分别+22.72%和-58.50%。

风光发电量持续攀升，以量补价保障营收增长。根据公司披露的经营数据，2025 年前三季度公司累计完成发电量151.54 亿千瓦时，同比+95.41%；其中风电完成发电量60.70 亿千瓦时，同比+12.41%；光伏完成发电量89.15亿千瓦时，同比+289.30%。2025 年单Q3，公司发电量同比+86.46%，其中公司风电和光伏发电量增速分别为+9.86%和+188.88%，增速较上半年略有放缓。受益于公司电量的高速增长，公司在整体新能源上网电价同比下行的背景下，仍能保障营收的双位数增长。

经营性现金流明显改善，绿电补贴回款或有所好转。2025 年单Q3，公司经营活动产生的现金流量净额为27.57 亿元，同比大幅+307.21%，整体现金流改善情况良好。应收账款方面，截至2025 年三季度末，公司应收账款为56.01 亿元，较年初减少约6.5 亿元，且较去年同期减少约8 亿元，我们推测或系由于绿电补贴回款有所好转所致。

新能源建设指标持续增加，项目建设有望从“量增”转向“质升”。2025 年前三季度，公司积极参与新能源项目的获取，合计取得新能源建设指标377万千瓦，其中包括风电项目200 万千瓦、储能项目97 万千瓦以及光伏80 万千瓦。根据公司公告，随着各地136 号文的陆续出台，公司对新能源项目投资将更加谨慎，并更加注重投资收益的把控，未来项目建设有望从“量增”转向“质升”，公司盈利能力或进一步增强。

盈利预测与估值： 预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润12.77/16.53/21.05 亿元，同比变化+26.60%/+29.49%/+27.32%， 2025 年10 月29 日股价对应PE 分别为14.24/11.00/8.64 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：用电需求下滑风险；上网电价下调风险；在建项目建设进度不及预期风险；风电光伏消纳难度提升风险；补贴到账不及预期的风险。