事件：

公司发布2025 年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入37.07亿元（同比+26.78%），归母净利润8.05 亿元（同比-12.02%）。单三季度实现营业收入13.74 亿元（同比+22.72%），归母净利润1.87 亿元（同比-58.50%）。归母净利润同比下滑主要由于（1）存量项目限电率提升、市场化竞争加剧及电价下行；（2）新疆大基地等项目陆续投运提升公司发电量，公司前三季度发电量同比提升，但由于新疆部分大基地项目为公司控股，对归母净利润贡献力度有限。

可再生能源补贴回款改善经营性现金流，费用管控缓解毛利率下滑压力。

公司经营活动现金流量净额40.58 亿元，同比增长221.72%，主要由于收回可再生能源补贴款，截至2025 年8 月末，公司累计收回新能源电价补贴16.67 亿元。2025Q1-Q3 公司毛利率52.15%，同比下降7.08pct，期间费用率16.81%，同比下降0.61pct，公司持续加强费用管控能力，一定程度上缓解由于新项目投产带来的折旧摊销费用上升的压力。

新项目投产带动发电量快速上升，新能源业务朝更高质量、更融合业态发展。

25Q3 公司完成发电量58.55 亿千瓦时，同比增长86.46%；前三季度累计完成发电量151.54 亿千瓦时，同比增长95.41%，其中光伏发电量完成发电量89.15 亿千瓦时，同比增长289.30%，风电完成发电量60.70 亿千瓦时，同比增长 12.41%。资源获取方面，公司前三季度相继获得新疆、内蒙、青海、宁夏等地多个新能源项目，合计建设指标377 万千瓦（风电200 万千瓦，储能97 万千瓦，光伏80 万千瓦）。

“136 号文”后，公司对于新投项目或将趋于谨慎，更加看重项目收益率及质量，持续优化装机结构。此外，公司加快推进建立“新能源+”融合业态”，积极对接数据中心、高消纳企业，探索推进绿电直连项目开发，有望步入“高质量”发展阶段。

投资建议：

我们预计2025-2027 年公司收入分别为51.60 亿元、68.65 亿元、84.82亿元（增速：34.4%、33.0%、23.5%），归母净利润分别为9.73 亿元、11.11 亿元、13.22 亿元（增速：-3.5%、14.2%、19%），给予其2025年1.0 倍PB，对应目标价格9.77 元，首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。

风险提示：资源获取风险、行业政策风险、送出消纳风险、电价下行风险。