事项：

公司1H25 实现收入212.6 亿元（同比+3.9%），归母净利润36.3 亿元（同比+13.9%），扣非后归母净利润34.6 亿元（同比+10.4%）；2Q25 营收104.2 亿元（同比+7.6%），归母净利润17.0 亿元（同比+14.2%），扣非后归母净利润15.7亿元（同比+8.9%）。收入端增长主因医药工业销售收入增加，利润端增长主因收入增长及提质增效。

评论：

药品持续表现亮眼。1H25 药品事业群收入47.5 亿元（同比+10.8%）。云南白药气雾剂收入14.5 亿元（同比+20.9%），云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均实现显著增长，主因需求旺盛及公司持续加大动销。参苓健脾胃颗粒收入超1 亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1 亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类产品，气血康口服液收入2.0 亿元（同比+116.2%）。

健康品：收入稳增长，加大费用投放。1H25 健康品事业群收入34.42 亿元（同比+9.5%）。口腔护理领域，1H25 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，子公司健康产品有限公司收入34.5 亿元（同比+9.6%），净利润6.9 亿元（同比-42.9%），净利率20.1%（同比-18.5pct），主因线上加大费用投放。防脱洗护领域，养元青洗护产品实现销售收入2.17 亿元（同比+11%）。

省医药提质增效，中药资源稳健发展。1）省医药实现主营业务收入121.6 亿元（同比-0.2%），净利润3.5 亿元（同比+17.8%）。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展初见成效，销售同比增长10.6%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长57%。

2）1H25 中药资源事业群收入对外收入9.14 亿元（同比+6.3%）。

财务数据。1）1H25 综合毛利率30.9%（同比+1.6pct），净利率17.1%（同比+1.5pct），扣非净利率16.3%（同比+1.0pct）；2）1H25 销售费用率11.8%（同比+0.6pct），管理费用率1.7%（同比+0.1pct）；3）1H25 经营活动净现金流39.6亿元（1H24 32.6 亿元），同比改善；4）应收账款105.1 亿元（1H24 101.1 亿元），合同负债16.1 亿元（1H24 17.6 亿元）。

投资建议：药品稳步增长，结合中报，我们略调整公司25-27 年归母净利润为52.2/57.5/63.2 亿元（ 25-26 年前值为51.5/56.7 亿元）， 同比增速为+10%/10%/10%。参考行业可比公司估值，给予公司25 年25x 目标PE，对应目标价73.2 元，维持“推荐”评级。

风险提示：核心产品销量不及预期，新产品孵化不及预期，成本波动。