公司公布25 年三季报：收入、归母净利、扣非归母306.5、47.8、45.5 亿元（+2%、+10%、+7% yoy），其中单三季度收入、归母净利、扣非归母94.0、11.4、10.9 亿元（-1%、+1%、-4% yoy）。行业承压背景下公司业绩稳健，充分彰显经营韧性。我们看好云南白药持续做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。

工业收入稳健提升

9M25 工业收入115.82 亿元（+8% yoy），我们预计全年收入有望维持高个位数增长，其中公司1）药品BG 收入稳健增长，白药系列表现强劲，气雾剂维持较高增速，膏剂、胶囊、创可贴、散剂收入均同比显著增长，特色品种表现亮眼（气血康、参苓健脾胃、蒲地蓝等）；2）健康品BG 收入稳健增长，云南白药牙膏在牙膏品类市占率维持国内第一，养元青收入稳健增长；3）中药资源BG 收入保持平稳。

经营指标稳健

1）9M25 公司销售、管理、研发费率12.1%、1.8%、0.8%（+1.1、+0.1、+0.0pct yoy），销售费率提升主因线上投入较多，管理研发投入稳健；2）9M25 公司应收票据及账款109 亿元（-4 亿元 qoq），存货58 亿元（-0.6亿元 qoq），货币资金及交易性金融资产余额131 亿元（-13 亿元），资产负债率25.36%（-1.74% yoy），资产结构健康向好；3）9M25 公司经营性现金流净额44.56 亿元（占同期净利润93%），现金流状况良好。

短中长期重点研发项目齐头并进

我们看好公司研发有序推进，持续丰富产品矩阵：1）短期：云南白药、气血康、宫血宁二次开发进行中，舒列安胶囊已完成前列腺炎临床总结；2）中期：全三七片已完成II 期，附枸固本膏III 期已启动，氟比洛芬完成一致性评价，洛索洛芬钠凝胶获得IND 许可；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III 期临床，INR102（治疗核药）启动I 期临床，INR301（单抗）处于PRE IND 阶段，AI 及前沿科技研究在Cancer Cell 和中国肿瘤临床杂志发表研究成果。

维持“增持”评级

我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利分别为52.7/58.3/64.4 亿元（+11%、+11%、+10% yoy），给予公司2026 年22 x PE（考虑到公司业务多元化较可比公司26 年19x 均值有所溢价），对应目标价71.85 元（前值76.82 元，基于25 年26x PE 和52.7 亿元利润），维持“增持”评级。

风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。