2026 年上半年业绩符合预期，经营韧性与长期成长空间进一步夯实。2026 年上半年公司实现营收218.84 亿元(同比+2.95%)，归母净利润37.01 亿元（同比+1.88%），扣非归母净利润35.18 亿元(同比+1.66%)；单Q2 实现营收102.81 亿元(同比-1.29%)，归母净利润16.64 亿元（同比-2.03%），扣非归母净利润15.53亿元(同比-1.29%)。公司业务结构持续优化，工业收入87.72 亿元，占营业收入比重40.08%，比重同比上升0.07 个百分点，工业收入增速达3.15%。

聚焦主业固本拓新，“大单品”矩阵多点突破。2026 年上半年，药品事业群实现营收49.30 亿元，其中云南白药气雾剂销售收入突破 15 亿元，云南白药膏销售收入突破 7 亿元；气血康口服液销售收入达3.39 亿元，同比增长约68.1%，蒲地蓝消炎片销售收入超1 亿元，同比增长27.8%；藿香正气水销售收入突破5000 万元，同比增长60.2%。健康品事业群实现营收34.54 亿元，在持续巩固云南白药牙膏竞争优势的基础上，公司积极拓展新赛道取得显著成效，上半年抗敏牙膏销售额达2.42 亿元，美白牙膏销售额达2.08 亿元，上述两个新品类牙膏销售额已显著超过去年年内销售额。防脱洗护领域，养元青洗护产品实现销售收入2.54 亿元，同比增长超17%。中药资源事业群实现外销收入7.44 亿元。省医药公司实现营收122.89亿元，其中非药配送业务销售同比增长23.6%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务保持高增长态势，销售同比增长36.1%。

差异化布局创新药，构建以核药发展为核心的差异化创新药战略。截至2026 年二季度末，INR101 诊断核药项目完成Ⅲ期临床31 家（共32 家）研究中心启动，入组率达75%；INR102 治疗核药项目I 期临床完成全部受试者入组，IIa 期研究中心启动过半；INB301 治疗肿瘤恶病质单抗项目获得中国NMPA 及美国FDA 药物临床试验许可，并启动中国I 期临床研究。

维持“买入”评级。我们预计2026-2028 年归母净利润54.18/58.26/62.43 亿元，同比+5.1%/+7.5%/+7.2%，EPS 为3.04/3.26/3.50 元，对应PE16.7x/15.5x/14.5x。

考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。

风险提示：集采等政策调整风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、普药系列放量不及预期