公司公布1-3Q26 收入、归母净利、扣非净利322.6、48.2、46.3 亿元（+5.2%、+0.9%、+1.8% yoy），其中3Q26 收入、归母净利、扣非净利103.7、11.2、11.1 亿元（+10.4%、-2.0%、+2.2% yoy）。在药店、医疗、流通、社零各行业承压的大背景下，公司表现平稳，我们看好云南白药持续做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。

工业与商业收入个位数增长

我们预计1-3Q26 工业收入同比个位数增长：1）药品事业群收入同比高个位数增长，其中白药系列稳健增长、普药系列单品持续突破；2）健康产品公司表现平稳；3）中药资源事业群外销收入略有下滑，主因中药材价格回落。我们预计1-3Q26 省医药公司收入同比个位数增长，主因非药配送与院边店表现良好。

费用率持续优化，营运指标稳健

1）9M26 公司销售、管理、研发费率 11.3%、1.6%、0.9%（-0.9pct、-0.2pct、+0.1pct yoy），销售、管理费用率持续优化，研发投入稳健增长；2）9M26末公司应收票据及账款117 亿元（+8 亿元 qoq），存货63 亿元（+1 亿元qoq），货币资金及交易性金融资产余额 143 亿元（-12 亿元 qoq），资产负债率26%，资产结构健康；3）公司经营性现金流净额49 亿元（占同期净利润101%），现金流状况良好；4）加权平均净资产收益率 11.8%。

中药、化药、生物药研发齐头并进

公司持续加大研发投入，9M26 研发投入3.4 亿元（+24% yoy）：1）短期：

二次开发中药大品种24 个（包括白药气雾剂、白药胶囊、气血康、宫血宁等）、开展项目53 个；2）中期：全三七片已完成II 期临床，附枸固本膏III 期已启动，氟比洛芬完成BE，洛索洛芬钠BE 推进中；3）长期：INR101（诊断核药）已启动III 期临床，INR102（治疗核药）I 期完成入组、IIa 期研究中心启动过半，INR301（单抗）IND 已被NMPA 和FDA 受理，已启动中国I 期临床；4）公司公告计划以自有资金向天津云核医药增资5000 万元，后者是2023 年成立的负责创新核药的研发与商业化全资子公司，我们认为本次增资体现了公司看好核药项目的前景。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计公司 2026-28 年归母净利分别为 55.3、59.9、64.1亿元（+7%、+8%、+7% yoy），给予公司2027 年 21x PE 目标估值（考虑到公司多元化较可比公司一致预期均值18x 有所溢价），目标价70.50元（前值74.45 元，基于26E 55.3 亿利润和24x PE），维持“增持”评级。

风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。