公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入571.59 亿元，同比-4.27%；实现归母净利润9.64 亿元，同比减少1.07%；实现归母扣非净利润9.31 亿元，同比减少14.86%。2025 年一季度，公司实现营业收入105.73 亿元，同比减少17.33%；归母净利润亏损3.83亿元，同比减少403%；归母扣非净利润亏损4.17 亿元，同比减少537%。

气电&新能源新增投产带动量增，成本回落对冲电价下滑承压。电量方面，2024 年公司发电量1258 亿千瓦时，同比+4.38%；其中煤电/气电/风电/光伏/水电/生物质分别发电量913/257/52/25/4/7 亿千瓦时，分别-4.51%/+38.77%/+5.5%/551.69%/+4.87%/-0.71%。2025Q1，公司整体发电量253 亿千瓦时，同比-10.32%；其中煤电/气电/风电/光伏/水电/生物质分别发电量181/48/13/9/0.64/2 亿千瓦时， 分别同比-15.71%/+2.49%/-9.79%/+111%+4.92%/+11.46%。成本方面，2024 年公司燃料成本375.41 亿元，占营业成本的75.81%，受益于燃料价格回落，燃料成本同比下降27.25 亿元。电价方面，2024 年公司售电均价为0.533 元/千瓦时，同比下降0.05 元/千瓦时，降幅8.62%；其中，煤电/气电/风电/光伏/水电/生物质电价分别为0.48/0.68/0.68/0.28/0.22/0.75元/千瓦时，分别同比-0.07/-0.03/-0.02/-0.02/+0.01/0 元/千瓦时。广东2025 年度交易均价391.86 厘/千瓦时，同比-15.84%，电价下滑趋势进一步扩大，我们认为电价下滑是拖累25Q1 业绩主要原因。装机方面，截至2024 年末公司可控装机容量4171 万千瓦，其中控股装机3931 万千瓦，参股权益装机240 万千瓦；燃煤/气电/可再生能源发电控股分别为1995/1185/751 万千瓦。

装机仍具成长空间，煤价持续下行静待盈利好转。截至2024 年末，公司核准项目计划装机量707 万千瓦，在建计划装机量1202 万千瓦，装机成长空间广阔。其中，煤电/气电/风电/光伏核准计划装机规模分别为0/150/175/382 万千瓦，在建计划装机规模分别为800/194/70/138 万千瓦。2025 年煤价持续下行，25Q1 北港5500k 市场煤均价733 元，同比去年Q1 下滑174 元，煤价下跌支撑火电度电利润，预计对冲部分量价压力。

投资建议：由于广东电价下跌趋势超预期，拖累公司业绩，故我们下调盈利预测。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入576.52/632.93/686.00 亿元，实现0.9%/9.8%/8.4%增长；归母净利润实现9.77/11.78/15.51 亿元，对应2025-2027 年EPS 分别为0.19/0.22/0.30，对应PE 分别为23.1/19.1/14.5 倍，考虑到当下煤价成本持续下跌，静待盈利改善，维持“买入”评级。

风险提示：电价下跌风险；装机速度不及预期；上游燃料涨价风险