2024 业绩符合我们预期

公司公布2024 业绩：2024 年实现收入383.74 亿元，同比+16%；归母净利润为15.37 亿元，同比+4%。4Q24 实现收入106.44 亿元，同比+10%，环比+8%；归母净利润为3.71 亿元，同比-20%，环比+37%。2024 业绩符合我们预期。

发展趋势

收入增长韧性显现，产品结构优化与海外扩张双轮驱动。2024 年公司实现整车销量34.12 万辆创历史新高，同比增长10.1%。分业务看，SUV 车型全年销售11.87 万辆（yoy+10.6%），占比提升至34.8%；皮卡销量7.25 万辆（yoy+8.3%），轻客和轻卡分别销售8.42 万辆（yoy+5.1%）和6.58 万辆（yoy+4.9%），主力车型均实现稳健增长。出口业务成为重要增长点，全年出口11.66 万辆（yoy+21.9%），沙特市场突破2 万辆大关。产品矩阵持续完善，新上市的江铃大道山地版、节能轻卡等车型逐步贡献增量，新能源产品线覆盖轻客/轻卡/皮卡，全年新能源车销售1.09 万辆，同比增幅达36.2%。

盈利质量稳中承压，费用管控成效对冲毛利波动。全年归母净利润15.37 亿元，同比+4.2%，扣非净利润13.56 亿元（yoy+36.3%）显示主业改善。毛利率同比有所下滑，主要受会计准则调整及新能源产品爬坡影响。费用端优化显著，销售/管理费用率分别同比下降0.3/0.2 个百分点至2.8%/2.5%，研发投入同比提升2.2%至13.15 亿元，占营收比重3.4%。现金流管理稳健，经营活动净现金流26.33 亿元，支撑资本开支与分红能力。

中长期增长动能明确，新能源转型与全球化布局提速。公司持续加码新能源赛道，全新纯电轻客E 福顺、纯电轻卡E 顺达等车型完善商用车电动化布局，2024 年新能源研发投入占比提升至4.4%。智能驾驶领域，与文远知行合作的Robovan 项目获广州L4 级路测许可，打开智慧物流新场景。海外市场深化福特协同，产品已出口至105 个国家，中东/东南亚等重点区域渠道网络突破1,000 个销售触点。我们认为，公司"商乘并举+油电协同"的战略路径清晰，新能源产品放量及出口高增长有望驱动业绩稳健增长。

盈利预测与估值

考虑到新能源产品盈利较弱，我们下修2025 年的净利润22%至17.74 亿元，首次引入2026 年净利润19.63 亿元。当前股价对应2025/2026 年11.1 倍/10.1 倍P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑下调业绩以及出口业务稳健，我们下调目标价12%至28.00 元对应13.6 倍2025 年市盈率和12.3 倍2026年市盈率，较当前股价有22.2%的上行空间。

风险

新车型爬坡不及预期，市场竞争加剧。