煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性，维持“买入”评级

公司发布2024 年报及2025 一季报，2024 年实现营收96 亿元，同比-14.7%，归母净利润12.1 亿元，同比-30.1%，扣非归母净利润11.5 亿元，同比-33%；其中2024Q4 实现营收18 亿元，环比-17.2%，归母净利润1.8 亿元，环比+35.8%，扣非归母净利润1.7 亿元，环比+35.8%。2025Q1 实现营收19.2 亿元，同比-32.1%，归母净利润0.5 亿元，同比-90.5%，扣非归母净利润0.2 亿元，同比-95.5%。考虑到煤价回落，我们下调2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润3.5/7.2/10.5 亿元（2025-2026 年前值为17.6/20.3 亿元），同比-71.4%/+107.1%/+45.7%；EPS 为0.06/0.13/0.20 元，对应当前股价PE 为36.7/17.7/12.2 倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。

2024 年公司煤炭业务量价齐跌，电价下滑致度电毛利同比下降

（1）煤炭业务：产销量方面，2024 年公司煤炭产销量1907.2/1762.2 万吨，同比-3.1%/-8.5%，2025Q1 煤炭产销量484.7/370.7 万吨，同比-7.9%/-11%。盈利方面，2024 年公司单吨售价422.7 元/吨，同比-5.8%，单吨成本254.3 元/吨，同比-1，1%，单吨毛利168.4 元/吨，同比-12%。（2）电力业务：电量方面，2024 年公司售电量38.4 亿度，同比+1.6%，2025Q1 售电量10.6 亿度，同比+2.5%。盈利方面，2024 年公司度电售价0.3510 元/度，同比-10.2%，度电成本0.2927 元/度，同比-9.2%，度电毛利0.0582 元/度，同比-14.9%。（3）化工业务：产销量方面，2025 年公司复合肥产/销量11.3/10.6 万吨，同比-0.7%/-7.2%，2025Q1 复合肥产/销量2.5/2.4 万吨，同比-37.5%/-25.2%，2025 年公司浓硫酸产/销量5.4/4.6 万吨，同比+11.1%/-9.9%，202451 浓硫酸产/销量1.8/1.7 万吨，同比+53.9%/+68.7%。

盈利方面，2024 年公司化工业务毛利率3.9%，同比-5.4pct。

煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期

（1）煤炭业务：公司拥有 8 对生产矿井，核定年产能 1624 万吨；3 个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能 690 万吨。（2）电力业务：截至 2024 年末，公司正在运行的电力装机容量 809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电 2×350MW、新区火电 2×1000MW、庆阳火电 2×660MW 等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到 4829MW。（3）化工业务：公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前气化气项目一期工程已进入试生产阶段，合成氨、尿素主生产线已全线打通，已生产出合格局素产品，项目二期工程正在建设中。

风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。