公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入78.39 亿元，同比下降19.13%，归母净利润亏损2.11 亿元，同比大幅下滑117.49%。2026 年一季度营业收入为24.95 亿元，同比增长27.93%；归母净利润为6523.20 万元，同比增长41.17%。

煤炭业务：关注新产能贡献与煤价恢复。

2025 年公司煤炭业务收入同比大幅下降32.57%至50.23 亿元；全年煤炭产量1663 万吨，销量1590 万吨；26Q1 公司煤炭产量402.26 万吨、销量366.43 万吨。

2025 年公司吨煤售价316 元/吨，同比-25.3%，吨煤成本259元/吨，同比+2.0%。

截至2025 年年报，公司现有煤炭生产矿井11 对，核定年产能2314 万吨，其中储备产能180 万吨/年，天宝红沙梁矿井尚在建设中，2025 年，景泰白岩子煤矿、红沙梁露天矿顺利完成竣工验收并正式投产，产能规模与保障能力持续提升。

电力业务：凸显经营韧性。

2025 年公司电力业务实现营收13.78 亿元，同比增长2.25%；售电量41 亿千瓦时，同比+7.4%，售电价格0.334 元/千瓦时，同比-4.8%；26Q1 公司售电量19.32 亿度。

2025 年公司具备电力装机容量482.9 万千瓦，目前公司运行电厂主要包括白银热电、新区热电、固废物热电及洁能热电等，当前运行电力装机容量为150.9 万千瓦。其中，白银热电、新区热电均配置2×350MW 超临界燃煤空冷热电联产机组，两机一塔，同步配套脱硫、脱硝等设施；固废物热电公司装机容量4×25MW，洁能热电瓦斯发电装机容量9MW。

化工业务：关注弹性释放。

2025 年公司化工业务实现营收8.52 亿元，同比增长122%，但其毛利率仅为2.55%，盈利能力有待提升。2025 年尿素产量为51 万吨，销量41 万吨；26Q1 公司复合肥综合产量6.12万吨，销量5.24 万吨；浓硝酸产量1.96 万吨，销量1.92 万吨；尿素综合产量14.46 万吨，销量13.06 万吨。

公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前项目一期已产出合格产品，二期工程正在顺利建设中。项目一期已形成装置规模合成氨40 万吨/年；甲醇10 万吨/年；高纯氢5000Nm/h；尿素35 万吨/年；三聚氰胺6 万吨/年，尿素硝铵溶液5 万吨/年，硫磺1924 吨/年。项目二期装置规模为合成氨40 万吨/年；尿素35 万吨/年。

投资建议。考虑到公司2025 年产量低于预期，我们相应下调2026-2028 年产量预测；叠加财务费用增长超预期拖累盈利，因此下调公司盈利预测，预计26-28 年公司实现归母净利润4.4 亿元、7.8 亿元、10.0 亿元，对应PE33.6、18.9、14.7 倍。维持“买入”评级。

风险提示：化工产品价格大跌，煤炭价格大跌，在建项目不及预期。