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公司发布2025Q3 季报，1-9 月收入86.7 亿（YoY+29.8%），归母净利-1.07 亿（减亏9.45%），扣非净利-1.28 亿（减亏4.95%）；单季看，25Q3 收入增长64.5%至42.5 亿，归母净利-1042 万（减亏74.8%），扣非归母净利-3104 万（减亏41.0%）。

集成大单确认带来Q3 收入提速、毛利率下降，预计Q4 将恢复至正常水平。公司25Q3 收入增速较25H1 显著提升，主要源于集成业务快速增长，而集成业务占比的提升也导致毛利率明显下降，25Q3 单季度毛利率由上半年的13.2%降至9.7%。从毛利的角度，25Q3 较去年同期增长16%，处于正常区间。由于来自核心客户的集成大单在Q3 已完成交付，我们预计Q4 公司收入增速将明显回落，与此同时，毛利率等指标也将恢复至正常水平。

费用增长相对平稳，研发费用连续6 个季度下降。费用方面，25Q3 销售、管理、研发费用分别增加10.2%、27.8%和下降10.1%，三项费用合计3.4 亿，增速为2.2%，显著低于毛利额增长。我们认为，公司管理费用增速较快主要源于低基数，在公司整体业务规模扩张有限背景下，预计未来薪酬等开支不会持续快速增长；研发费用则连续6 个季度同比下降，主要是公司加强费用管控以及业务战略更加聚焦金融科技方向，我们预计在完成结构性调整后，公司研发费用也将相对平稳。

金融科技业务成为战略核心，AI 与出海是未来重要看点。近年来，国内银行在传统数字化项目的投入有所放缓，而公司不断提升自身竞争力，份额已位居上市金融科技公司第一名。公司正加速AI 技术与金融业务场景的深度融合，已在核心、信贷、渠道等多个项目中完成 AI 落地。此外，公司也加强海外市场布局，在东南亚等地区获得诸多业务突破，我们认为国内金融科技应用水平相较海外有领先优势，公司作为国内头部厂商，海外市场拓展与份额提升值得期待。

我们调整收入及资产减值、信用减值预测，预计公司25-27 年归母净利分别为0.74/3.95/4.92 亿（原预测为25-26 年3.63/4.61 亿），参考可比公司，我们认为公司合理估值水平为2026 年46 倍市盈率，对应目标价为18.4 元，维持增持评级。

风险提示

信用减值与资产减值高于预期风险；AI 业务与海外市场拓展不及预期风险；费用下降速度与幅度低于预期风险。