事件：公司披露2026 年三季报，前三季实现营业收入8.59 亿元（YoY+87.8%），归母净利润3.60 亿元（YoY+110.8%），扣非归母净利润3.54 亿元（YoY+132.6%），EPS 0.18 元，加权平均ROE 6.23%（YoY+3.01pct）；其中3Q26 单季营业收入-10.05 亿元，归母净利润-9.86 亿元。

上市公司纾困项目估值波动较大，单Q3 业绩明显承压。我们认为，公司业绩波动主要受困境上市公司项目公允价值变动影响，传统不良债权资产净收益贡献有所下滑。

1）从主营业务收入结构看：2025 年公司不良债权资产净收益、手续费及佣金收入、公允价值变动损益分别为4.78 亿元、0.20 亿元、1.44亿元，占比分别为74.4%、3.2%、22.4%；2026 年上半年三项分别为0.32 亿元、0.14 亿元、17.81 亿元，公允价值变动损益占比升至97.5%，不良债权资产净收益占比降至1.7%。据公司披露，该项公允价值变动损益来自困境资产管理业务相关资产。

2）2026 年单Q3 公司业绩滑落相对显著，实现营业收入-10.05 亿元、归母净利润-9.86 亿元。考虑到公司全资子公司海徳资管持有海伦哲1.24 亿股（占其总股本12.34%），海伦哲股价由2025 年末6.83 元升至2026 年6 月末21.07 元、9 月末回落至12.72 元，按持股数量测算，对应2026H1 市值变动约+17.73 亿元、单Q3 约-10.39 亿元，预计单Q3 业绩波动主要受此影响。

分业务看，上市公司项目波动较大，个贷不良持续扩张，能源资产盘活仍待推进。我们认为，公司五大业务中，上市公司业务受相关股权市值变动影响较大，个贷不良业务规模持续增长，能源业务处于以资抵债后的过渡期，商业地产和特殊机遇项目余额有所收缩。

1）上市公司：相关股权估值变化对当期业绩影响显著。2026 年6 月末上市公司困境资产项目余额26.23 亿元，较2025 年末的8.50 亿元增加17.73 亿元，我们预计主要受相关股权公允价值上升带动，后续项目收益兑现仍需关注标的股价表现、资产处置及退出进度。

2）个贷不良：业务规模持续扩张。2026 年6 月末公司个贷不良债权本金约123.27 亿元，较2025 年末的92.52 亿元+33%；本息合计约208.41 亿元，债务人超过62.03 万户，较2025 年末的35.61 万户+74%。考虑到个贷不良资产处置周期及回收率存在差异，后续收益释放仍需关注实际回款进度及处置效率。

3）能源：抵债资产占比较高，相关摊销成本增加。2026 年6 月末公司其他非流动资产49.70 亿元，由抵债资产-采矿权及相关资产48.32亿元和抵债资产-房屋建筑物1.37 亿元构成，其中采矿权及相关资产与同期能源类困境资产项目余额一致。2026 年9 月末公司其他非流动资产49.67 亿元，占总资产的54%，较2025 年末+18%；前三季　　营业成本1.87 亿元（上年同期0.03 亿元），主要系抵债资产摊销所致。

4）商业地产：项目余额有所下降，收益主要来自租金及资产增值。

2026 年6 月末商业地产类困境资产项目余额9.28 亿元，较2025 年末的10.68 亿元-13%，盈利来源主要为租金收益和资产增值收益。

5）特殊机遇：存量项目规模收缩。6 月末特殊机遇项目余额11.24 亿元，较2025 年末的18.33 亿元-39%，后续关注存量项目处置及新增项目投资进度。

投资建议：给予增持-A 投资评级。公司前三季利润同比高增，单季亏损预计主要受持仓股价回落影响；短期业绩随持仓股价波动，中期看个贷不良规模扩张与抵债资产处置带动债权处置收益恢复。我们预计公司2026 年-2028 年归母净利润分别为3.98 亿元、5.34 亿元、5.79 亿元，EPS 分别为0.20 元、0.27 元、0.30 元。给予18x 2027年P/E，对应6 个月目标价为4.92 元。

风险提示：持仓上市公司股价大幅波动、抵债资产过户及处置不及预期、个贷不良回款不及预期、监管政策变化、股权质押比例较高等。