2025 年4 月27 日，公司披露2024 年报及2025 年一季报。1）24年实现营收312 亿元，同比+3.2%；归母净利135 亿元，同比+1.7%。2）25Q1 实现营收93.5 亿元，同比+1.8%；归母净利45.9 亿元，同比+0.4%。符合市场预期。

分产品拆分来看： 1） 24 年中高档酒/ 其他酒分别实现营收276/35 亿元，同比+3%/+7%，其中销量分别+14%/+4%，吨价分别-10%/+3%，毛利率分别-0.4pct/-2.5pct。我们预计国窖1573 表现平稳，特曲60 等次高档产品增速相对领先致使中高档酒吨价与毛利率有所回落；其他酒类毛利率回落预计与智能化包装中心投入、制造费用大幅提升分摊有关。

报表质量层面：1）24 年公司归母净利率同比-0.6pct 至43.2%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率-1.8pct（细项中大头广宣费/促销费分别-4%/-25%，促销费减少预计与费投倾向扫码体系相关），营业税金及附加占比+1.6pct。2）25Q1 归母净利率同比-0.7pct 至49.1%，其中毛利率-1.9pct，销售费用率+0.4pct，营业税金及附加占比-0.8pct。3）24Q4&25Q1 销售收现分别118/99亿元，合计同比+48%；25Q1 末合同负债余额31 亿元，同比+5 亿元；25Q1 末应收款项融资余额12 亿元，同比-41 亿元。整体回款质量环比明显提升。

公司披露“2024-2026 年度股东分红回报规划”，24-26 年现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，均不低于85 亿元（含税），分红规划超预期，70%折算25E 股息率达5.3%、75%折算26E 股息率6%！公司25 年经营目标为全年营业收入稳中求进，措施包括大力扩面/开瓶/拓点。公司西南&华北基地市场根基扎实、构筑经营底盘，公司优势在于组织的强进攻性与战略的笃定性，持续关注行业景气磨底期预期回升带来的高赔率机会。

考虑行业需求恢复节奏较弱、尤其是商务消费，我们下调25-26年归母净利13%/17% 。预计25-27 年收入分别+1.2%/+6.4%/+9.7%；归母净利分别+3.0%/+6.5%/+10.8%，对应归母净利分别139/148/164 亿元；EPS 为9.42/10.04/11.13 元，公司股票现价对应PE 估值分别为13.3/12.5/11.3 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。