事项：

泸州老窖发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收312亿元，同比+3.2%，归母净利135亿元，同比+1.7%，其中4Q24实现营收69亿元，同比-16.9%，归母净利19亿元，同比-29.9%。1Q25公司实现营收94亿元，同比+1.8%，归母净利46亿元，同比+0.4%。公司2024年拟每10股派发现金红利45.92元（含税），全年拟累计现金分红88亿，分红比例65%。

平安观点：

腰部产品发力，吨价有所回落。2024年公司高档酒营收276亿元，同比+3%，量/价分别+14%/-10%，其他酒营收35亿元，同比+7%，其中量/价分别+4%/+3%。高档酒吨价下滑，我们认为主要系腰部产品放量所致。分渠道看，2024年公司传统/新兴渠道分别实现营收296/15亿元，同比+3%/+4%。4Q24公司营收/归母净利分别-16.9%/-29.9%，宏观消费压力下，公司主动为经销商纾困，维护价值链稳定，目标长期健康发展。

结构变动致毛利率波动，盈利能力同比略回落。2024/1Q25公司毛利率分别为87.5%/86.5%，同比分别-0.8%/-1.9%，我们认为主要因腰部产品快速放量所致。2024年销售/管理费用率分别为11.3%/3.5%，同比分别-1.8/-0.2pct，主要得益于公司精细化费用管控。1Q25公司销售/管理费用率分别为8.2%/2.1%，同比+0.4/-0.4pct。受产品结构变动影响，2024/1Q25公司归母净利率分别为43.2%/49.1%，同比-0.6/-0.7pct，同比略有下滑。截至1Q25，公司合同负债30.7亿元，同比+5.3亿元。

加强数字化扫码，维持“推荐”评级。2024年公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税），全年拟累计现金分红88亿，分红比例65%，同比+5pct。公司发布股东回报规划，2024-26年分红比例不低于当期归母净利的65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），持续回馈股东。考虑公司25年目标为全年营收稳中求进，我们下调2025-26年归母净利预测至141/153亿元（原值：151/159亿元），并预计2027年归母净利166亿元。展望未来，公司数字化战略持续推进，四川、华北基地市场扎实，全国化仍有空间。依然维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。