事件：

公司发S2024年 度与2025Q1业绩报告。2024年公司实现营收 311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00 亿，同比+1.71%/+1.89%。2024Q4 营收68.93 亿，同比-16.86%；归母/扣非归母净利18.80/18.35 亿，同比-29.86%/-31.03%。2025Q1 营收93.52 亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95 亿，同比+0.41%/+0.94%。

点评：

中高档酒产品结构下移与市场投入加大使得均价承压，阶段性停货保障合理渠道库存。分档次看，2024 年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67 亿，同比+2.77%/+7.15%。中高档酒销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，量增价减主要系国窖维持低速增长、特曲60 版增速快于国窖，同时公司加大扫码红包、促销等投入冲减了部分收入。其他酒类量/价同比+3.54%/+3.49%。2024 年各个季度营收增速环比走低，Q4 出现下滑，主要系在白酒消费较为疲软的背景下，公司采取停货等措施降低渠道库存压力、维护价格体系，2024Q4 末和2025Q1 末合同负债分别为39.78/30.66 亿，同比均有明显的增加。

利润率略有下滑，费用精细化管控。2024 年公司整体毛利率同比下降0.76pct 至87.54%，中高档酒/其他酒类毛利率分别下降0.42/2.52pcts。

费用率方面，销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct，营销数字化推进下，公司在销售费用投放趋于精细化。2024 年公司扣非净利率为42.95%，同比下降0.55pct。2025Q1 公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct，扣非净利率同比下降0.42pct 至49.13%。

2025 全年基调稳中求进，未来分红率将稳步提升。2025Q1 公司营收实现正增长，国窖与特曲60 版保持低速增长，老字号特曲、窖龄等面临一定压力；西南与华北市场稳健，华东市场表现较好。2025 全年基调稳中求进，重点保障渠道良性和价盘稳定，渠道销售策略向高开瓶率为核心转变，目前渠道库存处于稳定与良性状态。公司2024-2026 年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85 亿元（含税）。

投资建议：公司全年基调稳中求进，费用精细化管控，预计公司2025-2027 年归母净利润为137.77/145.15/157.73 亿，对应EPS 为9.36/9.86/10.72 元，PE 为13x/13x/12x，维持“买入”评级。

风险提示：消费需求不振，行业竞争加剧