投资要点：

事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入164.5 亿，同比下降2.67%，归母净利润76.6 亿，同比下降4.54%。其中25Q2 实现营业总收入71.0 亿，同比下降7.97％，归母净利润30.7 亿，同比下降11.1%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降8%，归母净利润同比下降10％，符合预期。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为117.9 亿元、128.9 亿、145.3 亿（前次分别为 135.3、 140.2、 147.8亿），同比变化-12.5%、9.4%、12.7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为17x、16x、14x，分红率角度来看，参照公司现金分红回报规划，公司年分红底线达85 亿（25-26 年），隐含股息率达5.2%，安全边际较足，维持买入评级。

25Q2 营业收入71.0 亿，同比下降7.97%。25H1 中高档酒收入150.5 亿，同比下降1.09%，销量2.41 万吨，同比增长13.3%，吨价同比下降12.7%，吨价下降主因需求承压以及竞争加剧。25H1 其他酒类收入13.5 亿，同比下降 17.0%，销量 2.48 万吨，同比下降6.89%，吨价同比下降10.8%。

25Q2 归母净利率43.2%，同比下降1.52pct，净利率下降主因毛利率下降与营业税金率提升。25Q2 毛利率87.9%，同比下降0.95pct，毛利率下降主因吨价下降；营业税金率15.4%，同比提升3.72pct；销售费用率10.6%，同比下降1.20pct；管理费用（含研发费用）率4.04%，同比下降0.12pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营性现金流净额27.6 亿，同比下降28.7%。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金80.8 亿，同比下降15.1%。25Q2 末应收款项融资14.1 亿，环比增加2.13 亿。24Q2 末应收款项融资40.9 亿，环比减少12.5 亿。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）39.9 亿，环比增加5.24 亿元，24Q2 末预收账款为26.5 亿，环比下降2.18 亿元。

股价表现的催化剂：业绩超预期。

核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。