事件：公司披露2025 半年报，25H1 实现营收164.54 亿元，同比-2.67%；实现归母净利润76.63 亿元，同比-4.54%；实现扣非归母净利润76.50 亿元，同比-4.30%。其中25Q2 实现营收71.02 亿元，同比-7.97%；实现归母净利润30.70 亿元，同比-11.10%；实现扣非归母净利润30.55 亿元，同比-11.24%。

品牌矩阵丰富，产品不断创新。25H1 公司中高档酒类/其他酒类/其他收入实现营收150.48/13.50/0.57 亿元，同比-1.09%/-16.96%/-14.68%。25H1中高档酒类/其他酒类产品销售量分别为2.41/2.48 万吨，同比分别+13.33%/-6.89%。25H1 公司中高档酒类/其他酒类吨酒价分别为62.39/5.44 万元/吨，同比分别-12.72%/-10.82%。公司将持续推动产品创新。面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发28 度国窖1573，适时投入市场；持续夯实核心基本盘。因应消费分化趋势，将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位；持续推动渠道转型。

深化营销战略执行，新兴渠道开拓成效显著。25H1 传统渠道/新兴渠道分别实现营收154.65/9.32 亿元，同比-3.99%/+27.55%。25H1 公司境内/境外经销商分别为1703 家/88 家，较去年同期分别+4/-4 家，较年初分别+2/+3 家。25H1 公司境内/境外分别实现营收163.51/1.03 亿元，分别同比-2.74%/+9.83%。公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。公司依托主题营销和高端体验活动，消费者运营持续优化，实现场景化触达激活用户；打造新媒体传播矩阵，通过内容营销与互动活动扩大品牌曝光；构建消费者数字认证体系，扩大消费者数据资产规模，为精准营销提供有力支撑。公司将进一步加强市场精耕深耕。随着区县和部分村镇消费需求增加，新生代消费者品牌意识提升，制定市场精耕深耕中长期策略，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现品牌白酒渠道下沉；全面落地公司数智营销，进一步提升费效比；通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。

盈利能力小幅下滑，研发投入持续加码。25H1 实现毛利率/净利率分别为87.09%/46.70%，同比-1.48/-0.90pcts；其中25Q2 实现毛利率/净利率分别为87.86%/43.26%，同比-0.95/-1.69pcts。25H1 公司期间费用率为10.84%，同比-1.59pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%，分别同比-0.41/-0.38/+0.07/-0.87pcts。2025H1 公司合同负债为35.29 亿元，较年初的39.78 亿元降低11.28%。

盈利预测及投资建议：在经济弱复苏的背景下，公司“五码合一”产品全国推广，经销商门户系统上线运行，使得批价管控稳定，控价能力优异，且批价自年初以来维持平稳。叠加公司持续深化“双品牌、三品系、大单品”战略：国窖1573 牢牢站稳中国“三大高端白酒”阵营；泸州老窖品牌复兴计划持续推进，系列产品稳步发展；养生酒、中式果酿酒等创新产品加速培育，成为推动公司迈向年轻化、时尚化、健康化和国际化的生力军，同时大力开展促销活动，我们预计25-27 年实现营收296.36/314.15/340.22 亿元，归母净利润123.92/132.49/145.95 亿元，对应PE 分别为16.30/15.24/13.84x，给予推荐评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。