事项：

泸州老窖发布2024年中报，25H1实现营业收入165亿元，同比-2.7%，归母净利77亿元，同比-4.5%；25Q2实现营业收入71亿元，同比-8.0%，归母净利31亿元，同比-11.1%。

平安观点：

结构有所降级，加大新渠道开发。分产品看，25H1中高档酒收入150亿元，同比-1.1%，量/价同比分别+13.3%/-12.7%；其他酒收入13亿元，同比-17.0%，量/价同比分别-6.9%/-10.8%，受消费大环境影响，结构有一定降级。分渠道看，25H1传统渠道运营模式155亿元，同比-4.0%，新兴渠道运营模式9亿元，同比+27.5%，公司加码线上等新渠道。

结构变动致毛利率下滑，盈利能力有所回落。25Q2毛利率87.9%，同比-1.0pct，我们认为系产品结构下滑所致。25Q2税金及附加占到收入的比例为15.4%，同比+3.7pct，我们认为主要受生产节奏影响。25Q2销售/管理费用率分别为10.6%/3.3%，同比分别-1.2/-0.3pct，费用投放更加精细化。25Q2归母净利率43.2%，同比-1.5pct。截至25Q2，公司合同负债35亿元，同比/环比+12/+5亿元，保持良性。

股息率具备吸引力，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，部分场景修复较缓慢，我们调整2025-27年归母净利至124/126/136亿元（原值：

141/153/166亿元）。据公司分红规划，2025/26年最低分红比例分别为70%/75%且不低于85亿元，对应8月29日收盘价的股息率为4.3%，仍然维持在较高水平。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。