事件:泸州老窖公司公告2025半年报。2025上半年实现收入164.5亿元,同比-2.67%;归母净利润76.6亿元,同比-4.54%。期未合同负债35.3亿元同比+51%。

产品结构有所下移:分产品,2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元,同比-1,1%,其中销量同比+13.3%、吨价同比-12.7%。销量保持增长,但产品结构有所下降,其中中档次酒收入增速快于高档次酒,高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒。受环境和政策影响白酒消费动能不足,上半年高度国窖 1573批价下降,但下降幅度好于同价位竞品,因高度国窖1573在控盘分红模式上做厂优化改进,价格掌控能力强,我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降。上半年其他酒收入13.5亿元,同比-17%,其中头曲上半年收入同比稳定,二曲等有所下。整体上半年高档酒消费承卡租对大众酒更为明显,公客观应对市场形势变化,并没有对高档酒施加太大压力。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化、餐饮消费收到更多支持的情况下,公司高档酒销售有边际修复的机会;司时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜。产品创新方面,下半年公司将会导入28度国窖1573产品,以高档酒主品牌把握行业低度化机遇。

基地市场稳健发展:区域层面,2025上半年公司四川、华北、华东基地市场稳健发展,其中华东比四和华北量大基地市场表现更好。下半年,公司将坚持基地市场深耕、寻找机会市场、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作,终端数量会进一步增加。

盈利能力略有下降:2025上半年公司净利率46.6%,同比-0.9pct。其中上半年毛利率同比-1.5pct,产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降;上半年销售费用率同比-0.4pct,公司用于销售促销的综合投入在增加,但在广告盲传等对短期销售拉动不明显的项目上投人收缩。

投资建议:上半年公司整体经营稳健。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响,我们调整盈利预测,预计2025-27年EPS分别为8.93/9.29/9.87元,2025/9/3 收盘价135.59元对应P/E分别为15/15/14倍。考虑公司市场地位维持目.分红具备吸引力,维持“推荐”评级。

风险提示:竞品价格持续下降的风险。