事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入164.54 亿元，同比降低2.67%；实现归母净利润76.63 亿元，同比降低4.45%；实现扣非归母净利润76.50 亿元，同比降低4.30%。根据计算，2025Q2 实现营业收入71.02 亿元，同比降低7.97%；实现归母净利润30.70 亿元，同比降低11.10%；实现扣非归母净利润30.55 亿元，同比降低11.24%。

Q2 理性降速，渠道深耕持续推进

1）分产品看，25H1 中高档酒/其他酒营收分别为150.48/13.50 亿元，分别同比减少1.09%/16.96%，销量分别同比变化+13.33%/-6.69%，吨价分别同比变化-12.72%/-10.82%。2）分渠道看，25H1 酒类中传统销售/ 新兴渠道营收分别为154.65/19.48 亿元， 同比变化-3.99%/+27.55%，毛利率同比变化-1.69pct/+4.52pct。传统销售渠道仍是主力，数字营销全链路升级助力新兴渠道快速扩张，电商渠道收入增长明显。

费用率整体提升，盈利能力略有下降

25H1 公司毛利率/净利率分别为87.09%/46.57%，分别同比变化-1.48pct/-0.91pct，毛利率小幅下滑。税金率/销售费用率/管理费用率分别同比变化+1.18pct/-0.41pct/-0.38pct，税金率提升对净利率形成拖累，销售费用率和管理费用率有所优化。25H1/Q2 经营现金流净额分别为60.64/27.57 亿元，分别同比下降26.27%/28.69%；25H1/Q2 合同负债分别为35.30/46.36 亿元，环比增加1.19/4.64 亿元，为后续业绩释放提供了一定保障。

投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-5.2%、4.6%、7.5%，净利润的增速分别为-7.7%、5.5%、8.8%。参考可比公司25 年平均估值(见附表)，给予买入-A 投资评级，对应25 年19.18x，6 个月目标价162.08 元。

风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，消费场景缺失风险。