事件：公司发布2025 年半年度报告。

2025H1 营收164.54 亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63 亿元，同比-4.54%；2025Q2 营收71.02 亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70 亿元，同比-11.10%；营收+Δ合同负债75.71 亿元，同比+0.63%。

25H1 特曲持续增长稳住营收基本盘，下半年28°国窖或推出贡献增量。

25H1 酒类收入163.97 亿元（ 同比-2.62%）， 销量/ 吨价分别同比+2.09%/-4.62%，具体看：

① 产品端， 中高档酒/ 其他酒收入150.48/13.50 亿元（ 同比-1.09%/-16.96% ）。量价角度， 中高档酒类销量/ 吨价分别同比+13.33%/-12.72%，其他酒类销量/吨价分别-6.89%/-10.82%。25H2 公司或推出28°国窖新品，低度新品有望成为新增长极，此外，公司拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局。

② 渠道端，传统/新兴渠道收入154.65/9.32 亿元（同比-3.99%/+27.55%），经销商数同比-70 家至1791 家，单商规模同比+1.18%至915.53 万元/家。

另外，前五名客户收入占比同比+5.19pcts 至72.47%结构下行利润有所承压，业绩蓄水池仍较充足。

25H1 毛利率/归母净利率87.09%/46.57%（同比-1.48/-0.91pcts），酒类/中高档/ 其他酒毛利率分别同比-1.47/-1.23/-10.55pcts 至87.18%/91.03%/44.33%。公司销售/管理费用率（含研发费用）分别同比-0.41/-0.32pcts 至9.23%/3.11%；经营性现金流量净额同比-26.27%至60.64亿元。合同负债为35.35 亿元，同比+50.95%。

考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入295/310/335 亿元（ 前值为318/337/364 亿元）， 归母净利润122/134/146 亿元（ 前值为137/146/159 亿元）， 对应PE 分别为16X/14X/13X，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，国窖批价波动，公司渠道开拓不及预期。