3Q25 业绩高于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现营收231.27 亿元，同比-4.84%；实现归母净利润107.62 亿元，同比-7.17%。3Q25 实现营收66.74 亿元，同比-9.80%；归母净利润30.99 亿元，同比-13.07%。3Q25 业绩下滑幅度低于我们预期和市场预期，主因核心产品国窖收入下滑幅度低于预期。

发展趋势

腰部及低端产品表现好于国窖，产品结构下移致盈利能力承压。

分产品看，我们预计3Q25 国窖收入同比下滑幅度高于整体，特曲60 版收入同比有所增长，特曲老字号&窖龄承压，头曲预计有小幅增长。3Q25 毛利率同比-1.0ppt 至87.2%，主因产品结构下移；销售费用率同比+1.7ppt 至13.5%，管理费用率同比+0.3ppt至3.8%，归母净利率同比-1.7ppt 至46.4%。

高度国窖坚持价在量先，预计公司Q4 报表或将进一步释放压力。三季度高度国窖批价稳定在840-850 元/瓶，高于竞品，反映其在市场上以控货为主要基调。3Q25 销售收现79.6 亿元/同比-1.8%，期末合同负债38.4 亿元/同比+44.6%，我们判断合同负债连续多个季度高增，主因国窖专营公司回款增加。公司对高度国窖坚持控量挺价策略，树立品牌形象的同时维护渠道价值链；低度国窖在华北地区优势明显，贡献销售基本盘。前三季度公司报表维持稳健基调，我们预计Q4 公司或将适当释放压力，以求明年轻装上阵。

盈利预测与估值

由于我们预计4Q25 公司或将进一步出清渠道包袱，我们下调2025/26 年盈利预测3.0%/8.7%至114.8/116.3 亿元，由于市场整体估值中枢上移，维持目标价160 元不变，对应2025/26 年20.5/20.2 倍P/E，现价对应2025/26 年16.7/16.4 倍P/E，有23.2%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济修复不及预期，消费场景恢复不及预期，国窖动销不及预期。