投资要点

事件：公司发布2025 年三季报。25Q1~3 收入实现231.3 亿元，同比-4.8%；归母净利107.6 亿元，同比-7.2%；25Q3 收入实现66.7 亿元，同比-9.8%；归母净利31.0 亿元，同比-13.1%。

25Q3 出清整固，顺势而为。2025 年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。25Q3 公司主力产品渠道秩序保持稳定，回款推进顺势而为，其中低度国窖动销保持较好态势，高度国窖囿于外部环境限制，主动推进稳价去库，批价稳定性好于同价位其他竞品。25Q3 公司酒类收入同比-9.8%，估算各产品增速组合较25H1 基本一致，其中国窖同比双位数下滑，收入占比波动不大；特曲60 同比略降，老字号同比保持增长，窖龄同比企稳；头曲同比微增，但其他低档酒仍处调整阶段。

收现表现好于收入，净利率小幅回落。1）收现端：25Q3 公司销售收现同比-1.8%，主系应收票据使用略有收紧，预收款高位亦有增长，Q3 合同负债余额同比+11.8 亿元、环比+3.1 亿元。2）利润端：25Q3 公司销售净利率同降1.5pct 至46.6%，环比25H1 基本持平，同比下降主系毛销差拖累。①25Q3 综合毛利率同比-1.0pct 至87.2%，与产品结构略下移有关。②25Q3 销售费用支出相对稳定，费用同比+3.6%，费率同比+1.7pct，年内浓香出海110周年品牌活动、国窖之旅及红包开瓶费用仍保持投放力度。

经营稳健，有序出清。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025 年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5 年规划将终端数量从50 万拓展至400 万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6 度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60 版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025 年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。

盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14 年。当前公司产品渠道库存保持良性，报表压力相对可控，预计经过年底节奏的进一步优化调控，后续经营连贯性将更优。参考2025 年前三季度财报情况，我们调整2025~27 年归母净利润预测为111、113、125 亿元（前值122、127、141 亿元），同比-17%、+2%、+11%，当前市值对应PE为17、17、15x，对应2025 股息率为4.4%，维持“买入”评级。

风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。