2025Q3 收入及净利润延续下滑，稳步释放风险。2025Q1-3 公司实现营业总收入231.3 亿元/同比-4.8%，归母净利润107.6 亿元/同比-7.2%；其中2025Q3 营业总收入66.7 亿元/同比-9.8%，归母净利润31.0 亿元/同比-13.1%。

2025Q3 毛利率同比-0.95pcts，预计和产品结构中档酒收入占比提升有关。我们预计第三季度受政策和需求下滑影响，公司300 元及以下价位产品表现更好：国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60 版以西南地区政商务场景为主、略有下滑，300 元特曲老字号预计增速领先，窖龄企稳、其中30 年较好，大众价位头曲也有增长，其他产品以调整下滑为主。

第三季度加大销售费用投放力度，净利率同比-1.75pcts。2025Q3 公司销售费用率同比+1.74pcts 至13.5%，需求压力下公司增加面向消费者的费用投放，促进开瓶和拉升品牌形象；我们预计渠道端费用以奖励经销商动作付费为主，如科技型企业KOL、开设品鉴会、增加陈列等，消费者开瓶的反向奖励也及时兑付；高度国窖批价稳定性好于竞品，预计渠道利润率维持平稳。25Q3 税金及附加/管理费用率同比-0.13/+0.26pcts。

销售收现表现好于收入端，2025Q3 公司以去化库存为主。2025Q3 销售收现79.63亿元/同比-1.8%，经营性现金流净额37.58 亿元/同比-11.4%，我们预计中档酒贡献主要收现、同时公司加大市场投入侧的现金费用。截至25Q3 末公司合同负债38.38 亿元/环比+3.09 亿元/同比+11.84 亿元，第三季度公司以国窖去库挺价为主，发货节奏有所放缓。

投资建议：第四季度属于白酒消费淡季，消费需求仍处于弱复苏阶段，我们预计1）公司仍将以国窖稳价为先，以去化库存、纾压渠道为主，报表收入贡献或不大；2）资源阶段性倾斜于中档酒产品如特曲60 版、老字号、头曲及新二曲加速铺货；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI 等领域企业拜访。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027 年公司收入272.2/280.7/311.1 亿元，同比-12.8%/+3.1%/+10.8%（前值同比-5.3%/+2.8%/+10.1%）；预计归母净利润113.4/118.3/132.8 亿元， 同比-15.8%/+4.3%/+12.2% （ 前值同比-8.2%/+5.2%/+12.6%），当前股价对应25/26 年16.9/16.2 倍P/E。结合公司股东回报规划，2025 年现金分红总额不低于85 亿元，对应25 年股息率4.4%安全边际。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38 度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。

风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。