事件：泸州老窖发布2025 年三季报，25 年前三季度实现总营收231.27 亿元、同比下滑4.84%，实现归母净利润107.62 亿元、同比下滑7.17%，扣非归母净利润107.42 亿元、同比下滑7.11%。其中25Q3 单季总营收66.74 亿元、同比下滑9.8%，归母净利润30.99 亿元、同比下滑13.07%，扣非归母净利润30.92亿元、同比下滑13.41%。

25Q3 收入调整幅度环比扩大，大众及中档价格带产品表现相对较优。25Q3 收入端同比下滑9.8%、降幅环比25Q2（-8.0%）有所扩大，由于政商务消费场景受损较为明显，需求仍在探底阶段，公司三季度报表端继续调整、以释放渠道压力。从产品端看，国窖1573 消费场景受到一定冲击，估计三季度收入或有承压，高度1573 相较低度产品受影响相对明显。特曲60 版三季度收入或小幅下滑，窖龄产品收入环比有所改善，老字号特曲收入保持增长，头曲等大众价位产品收入亦有一定增长。整体看各个价格带的产品表现有所分化，大众价位以及中档产品表现相对较优，公司产品布局较为完善，后续或顺应市场环境变化，适当增加大众及腰部产品的投放力度。高端产品仍处调整阶段，但公司坚定价格策略与产品定位，高度1573 价格在行业内较为平稳，低度产品经过培育、已经具备较强韧性，28 度产品后续将适时推出。从区域来看，华北市场以低度国窖1573 为主，今年以来表现相对稳健。

25Q3 毛利率承压、销售费用率抬升，净利率承压，合同负债表现稳健。1）25Q3销售毛利率87.17%、同比下滑0.95pct，毛利率下滑或因短期大众/中档价格带产品表现优于高端产品，产品结构略有调整。25Q3 税金及附加项占营收比重9.26%、同比-0.13pct，销售费用率13.5%、同比+1.74pct，行业承压阶段公司适当加大市场投入以争取份额，但整体投入维持在合理水平。25Q3 管理费用率3.8%、同比+0.26pct，综合看25Q3 销售净利率46.62%、同比-1.51pct，短期有所波动。2）25Q3 销售现金回款79.63 亿元、同比下滑1.78%，经营活动现金流净额37.58 亿元、同比下滑11.37%。截至25Q3 末合同负债38.38 亿元、环比25Q2 末有所增加，合同负债仍在正常水平。

盈利预测、估值与评级：考虑需求仍待恢复、公司报表端调整仍需时间，下调2025-27 年归母净利润预测为113.95/118.17/125.69 亿元（较前次预测下调9.6%/11.7%/11.5%），折合EPS 为7.74/8.03/8.54 元，当前股价对应P/E 为17/17/16 倍，公司较早开启调整、释放渠道压力，待需求探底回升后长期势能仍足，维持“买入”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，费用投放效果不及预期，高端白酒竞争加剧。