事项：

泸州老窖发布3季报，1-3Q25实现营业收入231亿元，同比-4.8%，归母净利108亿元，同比-7.2%；3Q25实现营业收入67亿元，同比-9.8%，归母净利31亿元，同比-13.1%。

平安观点：

收入下滑幅度环比略加深，合同负债良性。3Q25 公司营业收入同比-9.8%，下滑幅度较2Q25（-8.0%）略加深，我们认为主要受消费大环境影响，公司逐步释放压力。3Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金80亿元，同比-1.8%。截至3Q25，公司合同负债38亿元，同比/环比+12/+3亿元，相对保持良性。

毛利率同比下滑，盈利能力有所回落。3Q25公司毛利率87.2%，同比-1.0pct 。3Q25 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.5%/3.8%/0.6%/-1.8%，同比分别+1.7/+0.3/-0.3/-0.2pct。3Q25公司归母净利率46.4%，同比-1.7pct。

股息率维持较高水平，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利至124/124/134亿元（原值：124/126/136亿元）。

据公司分红规划，2025/26年最低分红比例70%/75%且不低于85亿元，根据我们预测，对应10月31日收盘价的股息率为4.4%，仍然维持在较高水平。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。