25 年业绩复盘：弱增长、强分化、深调整。25 年为行业深度出清年，整体收入低个位数增长，增速显著回落。原奶价格跌至近十年低位，生鲜乳均价约3.0 元/公斤，低于规模化牧场3.3-3.4 元/公斤成本线，上游牧场全面亏损。下游乳企盈利承压，龙头韧性凸显，伊利前三季度扣非净利润增19%，蒙牛盈利修复，新乳业营收增5%、净利润增36%，光明受海外子公司拖累亏损。成本下行阶段性改善毛利，但价格战与高费用吞噬利润，中小企业加速出清，龙头份额提升，四季度行业转向保利润。板块估值触底，A 股乳制品PE 分位数低于10%，港股仅4%，南向资金与长线外资逆势加仓。

行业变革：周期底部，逻辑重构。需求端刚需托底但弹性不足，常温白奶存量竞争拖累增长，低温酸奶、奶酪、冷饮为增长亮点，婴配粉受人口因素承压，餐饮渠道恢复温和。行业竞争逻辑转变，传统费用抢份额模式失效，转向产品升级与精细化运营，上游产能出清为26 年周期反转夯实基础。

26 年展望：四底共振，前低后高。26 年一季度需求底、成本底、竞争底、资金底四底共振，3 月行业收入339 亿元，同比-0.9%，降幅持续收窄，淡季不淡。生鲜乳价格3.02 元/公斤，下跌空间封闭，饲料成本压力可控，终端折扣改善、竞争趋缓。全年原奶周期反转、需求回暖、估值修复三大逻辑共振，行业呈前低后高态势，一季度企稳，二三季度旺季加速，盈利逐季释放。

投资建议：25 年行业深蹲出清，26 年迎周期反转、盈利修复、估值回归，五大逻辑共振下乳制品成为必选消费优质赛道。按优先级布局：首选全产业链龙头伊利股份、蒙牛乳业，逻辑最稳、最抗跌、适合大资金配置，充分受益行业复苏；其次关注低温高成长标的新乳业，依托赛道优势盈利表现突出；最后布局上游原奶弹性标的优然牧业、现代牧业，奶价上涨驱动业绩弹性最大，周期反转逻辑明确。中期消费回暖释放结构升级红利，长期行业规模效应与现金流优势显著，龙头份额与盈利持续提升。

风险提示：消费复苏不及预期，原奶价格波动，行业竞争加剧，食品安全问题。