事件：泸州老窖发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收257.31 亿元，同比-17.5%；实现归母净利润108.31 亿元，同比-19.6%；实现扣非归母净利润107.60 亿元，同比-19.7%；其中25Q4 实现总营收26.04亿元，同比-62.2%；实现归母净利润0.68 亿元，同比-96.4%；实现扣非归母净利润0.18 亿元，同比-99.0%。26Q1 公司实现总营收80.25 亿元，同比-14.2%；实现归母净利润37.08 亿元，同比-19.3%；实现扣非归母净利润36.84 亿元，同比-19.8%。

控量挺价，收入承压。25 年公司实现酒类销售业务收入256.06 亿元，同比-17.5%，毛利率为86.73%，同比-0.89 pct，其中中高档酒类/其他酒类分别实现收入229.68/26.38 亿元，同比-16.7%/-23.9%；其中25H2 中高档酒类/其他酒类收入分别为79.20/12.88 亿元，同比-36.0%/-30.1%。25 年公司中高档酒类/其他酒类销量分别为3.73/4.88 万吨，同比-13.2%/-19.7%；吨酒价格分别为61.57/5.41 万元/吨，同比-4.0%/-5.2%。

分渠道，25 年公司传统渠道/新兴渠道分别实现营收242.20/13.86 亿元，同比-18.1%/-6.3%。分地区，25 年公司境内/境外分别实现营收255.34/1.97亿元，同比-17.7%/+5.7%；其中25H2 境内/境外收入分别为91.83/0.94 亿元，同比-35.3%/+1.6%。截至25 年末，公司经销商数量合计1788 家，同比净增加2 家，其中境内/境外分别-6/+8 家。

费用端，25 年公司期间费用率为15.2%，同比+1.03 pct；其中销售/管理费用率分别为12.6%/3.7%，同比+1.24/+0.21 pct。26Q1 公司期间费用率为10.1%，同比+0.83 pct；其中销售/管理费用率分别为8.6%/2.4%，同比+0.37/+0.31 pct。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为86.6%/42.1%，同比-0.91/-1.10 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为85.8%/46.2%，同比-0.69/-2.90 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为27.94 亿元，同比-8.9%。现金流方面，25/26Q1 年公司销售收现277.77/88.85 亿元，同比-30.6%/-10.0%；经营净现金流71.23/45.43 亿元，同比-62.9%/+37.3%。

从跟随走向主动，化行业压力为超越契机。公司始终保持战略定力，坚守稳价策略，高度国窖价格持续高于竞品，稳固高端占位，同时保证低度国窖稳价出货、扩大份额，巩固低度浓香引领地位。公司苦练内功，依托“五码合一”数智赋能，实现全链路数字化和精细化管理和降本增效，夯实运营基础。在回报股东方面，公司2025 年度拟累计进行现金分红85.00 亿元，分红比例达到78.5%，相较2024 年度的65.0%和2023 年度的60.0%大幅提升。

盈利预测与投资建议：在白酒行业承压阶段，公司坚持挺价策略维稳终端产品批价。渠道端持续推进的“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”持续推进，特通渠道跨界合作不断深化，为市场拓展注入新的活力。我们预计公司26-28 年实现营业收入248.00/264.14/281.84 亿元，实现归母净利润105.22/113.12/122.55 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。