2025Q4 释放压力，26Q1 延续调整。2025 年公司实现营业总收入257.3 亿元/同比-17.5%，归母净利润108.3 亿元/同比-19.6%；25Q4 收入26.04 亿元/同比-62.2%，归母净利润0.68 亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25 年现金分红总额预计85 亿元，分红率78.5%。2026Q1 实现收入80.25 亿元/同比-14.2%，归母净利润37.08 亿元/同比-19.3%。

2025 年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2 以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025 年中高档酒收入229.7 亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中38 度国窖好于52 度国窖（坚持挺价策略）；2025 年其他酒收入26.4 亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4 集中控货去库存。利润端看，2025 年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销、推动渠道下沉所致； 2025 年税金/ 销售/ 管理费用率分别为15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单25Q4 销售收现18.64 亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27 亿元。

2026Q1 预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中38 度国窖、60 版下滑幅度小于整体，52 度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1 毛利率微降0.69pcts 至85.8%，销售费用率微增0.37pcts 至8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts；税金率/管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1 销售收现88.85 亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债27.94 亿元/环比-5.74 亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。

投资建议：展望2026 年，预计公司将聚焦38 度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的C 端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028 年预测，预计2026-2028 年公司收入226.0/235.3/251.9 亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27 年280.7/311.1 亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4 亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27 年118.3/132.8亿元），当前股价对应26/27 年15.8/15.0 倍P/E。中长期看，38 度国窖品价比突出、配称公司渠道能力或具备非线性增长能力。公司2026 年现金分红规划不低于85 亿元，按照5 月8 日市值计算股息率5.92%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。

风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。