事件:

2026 年8 月25 日，泸州老窖发布2026 年半年报，公司2026H1 营业收入104.7 亿元，同比-36.4%；归母净利润43.4 亿元，同比-43.4%；经营现金流量净额20.8 亿元，同比-65.7%。单Q2 营业收入24.5 亿元，同比-65.5%；归母净利润6.3 亿元，同比-79.5%；经营现金流量净额-24.6 亿元，同比-189.3%。

投资要点:

高度国窖控货挺价，产品结构顺势下移。分产品看，2026H1 中高档酒/其他酒类收入分别实现92.0/12.1 亿元，同比-38.9%/-10.3%。高价位带产品受政策及需求端影响动销偏弱，同时高度国窖坚持挺价策略短期影响销量，低度国窖区域扩张仍在进行中动销相对更优，此外中档价格带的特曲60 动销韧性突出。分地区看，2026H1 境内/境外收入分别实现103.6/1.1 亿元，同比-36.6%/+10.2%。

结构下移叠加刚性费用支出，盈利能力承压。2026H1 公司毛利率85.3%，同比-1.7pct；税金及附加率17.1%，同比+3.8pct；销售费用率12.7%，同比+3.5pct；管理费用率3.7%，同比+1.1pct；归母净利率41.4%，同比-5.1pct。单Q2 来看，公司毛利率83.8%，同比-4.1pct；税金及附加率25.8%，同比+10.5pct；销售费用率26.2%，同比+15.7pct；管理费用率8.2%，同比+4.9pct；归母净利率25.8%，同比-17.5pct。我们认为，毛利率下滑主因产品结构下移所致，费用率提升主因收入大幅下滑固定费用支出无法同步缩减所致。

盈利预测：主动控货加速业绩阶段性出清，渠道健康度改善有望夯实长期发展基础，维持“买入”评级。我们认为业绩大幅出清利于长期战略举措落地，轻装上阵有助于公司数字化、高端化推进以及渠道健康化，建议重点关注。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为198/211/230 亿元，同比分别增长-23%/6%/9%；归母净利润分别为74/81/90 亿元，同比分别增长-32%/9%/11%，对应PE 估值分别为17/15/14，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济及白酒需求恢复不及预期；行业竞争加剧；国窖1573 批价表现不及预期；渠道库存去化不及预期；低度国窖及省外市场拓展不及预期；食品安全风险。