事件：公司发布2026 年半年报。2026H1/Q2 实现营业总收入104.7/24.5 亿元，同比-36.4%/-65.5%，2026H1/Q2 实现归母净利润43.4/6.3 亿元，同比-43.4%/-79.5%。

主动控制节奏，中高档酒承压。（1）分产品看，26H1 中高档酒类/其他酒类营收分别同比-38.9%/-10.3%至92.0/12.1 亿元。其中，中高档酒类产量/销量同比-77.4%/-42.5%，其他酒类产量/销量同比-14.7%/-9.8%。公司基于销售需求及库存情况，主动控制生产节奏，产量下降明显。（2）分地区看，公司26H1 境内/境外营收分别同比-36.7%/+10.2%至103.6/1.1 亿元。（3）分渠道看，公司26H1传统渠道/新兴渠道营收分别同比-31.0%/+6.7%至94.9/9.2 亿元。

推动渠道库存去化，盈利能力有所下降。毛利率看，26H1/Q2 公司毛利率分别同比-1.7/-4.1pct 至85.3%/83.8%，受中高档酒类下滑影响，毛利率承压。费用率看，26H1/Q2 公司销售费用率分别同比+3.5/+15.7pct 至12.7%/26.3%，管理费用率分别同比+1.1/+4.9pct 至3.7%/8.2%，26Q2 费用率提升显著主要系收入大幅下滑。综合来看，26H1/26Q2 公归母净利率分别同比-5.1/-17.5pct 至41.4%/25.8%。现金流方面，公司26Q2 销售回款18.6 亿元，同比-77.0%，期末合同负债24.4 亿元，同比/环比分别-10.9/-3.6 亿元。公司推动库存去化，渠道回款节奏放缓。

低度扩张寻求增量，高股息形成强支撑。区域上，公司深化落实“235+100”区域发展战略，百城计划3.0 全面启动。产品上，公司坚定“低度化、年轻化、场景化”战略，低度品鉴推广全面落地。公司坚持高度国窖挺价，消费者对国窖品牌力认知提升，同时低度国窖全面铺开把握低度化机会。在分红端，公司承诺固定金额分红，2026 年计划现金分红总额不低于85 亿元（含税）。

盈利预测和投资建议。我们预计公司2026-2028 年归母净利润同比-28%/+11%/+8%至78/86/93 亿元，对应PE 估值16/14/13x，维持2026 年20 倍PE，合理价值105 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。宏观经济增长不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧。