事件：泸州老窖发布2026 年三季报，26 年前三季度实现总营收146.68 亿元，同比减少36.58%，归母净利润56.71 亿元，同比减少47.31%，扣非归母净利润56.21 亿元，同比减少47.67%。26Q3 单季总营收41.95 亿元，同比减少37.14%，归母净利润13.32 亿元，同比减少57.03%，扣非归母净利润13.29亿元，同比减少57.01%。

26Q3 收入端同比下降，国窖系列继续释放压力。三季度公司继续释放渠道压力、推动库存去化，报表端继续调整。估计高档产品国窖1573 收入调整幅度较大，估计低度国窖表现优于高度，估计低度在国窖系列的销量占比亦有提升。公司坚持将高度国窖作为高端白酒价值标杆，坚持挺价且价盘相对稳定，经过二三季度的渠道调整与清理，估计高度国窖库存水平正有序去化。低度国窖韧性较强、动销表现相对较好，更受年轻消费者青睐，公司也在继续推进低度产品的消费者培育与市场拓展，当前低度国窖在部分主销市场保持良好势能。中档酒表现相对稳健，主要受益于特曲60 版的贡献，今年以来特曲60 版得益于产品定位与品牌口碑，在西南、华北等公司传统市场的成长性较优。大众产品基本企稳，针对年轻消费者的创新产品也在布局。

毛利率与净利率有所承压。1）26Q3 销售毛利率79.37%、同比下降7.8pct，毛利率下降幅度较多，一方面系国窖产品收入承压导致产品结构变化，另外也与三季度旺季公司加大投入推动动销有关。26Q3 税金及附加项占营收比重17.27%、同比提升8.01pct，估计主要受生产与备货节奏影响。26Q3 销售费用率15.99%、同比提升2.49pct，管理及研发费用率5.99%、同比提升1.54pct，部分费用支出较为刚性，导致费用率有一定抬升。综合看26Q3 销售净利率32.04%、同比下降14.58pct。2）26Q3 销售现金回款44.17 亿元，同比减少44.5%，经营活动现金流净额23.64 亿元，同比减少37.09%。截至26Q3 末合同负债23.16 亿元，较25 年Q3 末有所减少，环比26Q2 末基本持平。

盈利预测、估值与评级：考虑渠道调整、高度国窖需求有待恢复，我们下调2026-28 年归母净利润预测为63.88/69.08/74.98 亿元（较前次预测下调17%/15%/15%），折合2026-28 年EPS 为4.34/4.69/5.09 元，当前股价对应P/E 为18/16/15 倍。公司今年以良性发展和质量为先，在有序去化库存的同时，兼顾价盘稳定与低度优势产品的市场份额，后续有望轻装上阵，伴随行业需求逐步修复，低基数下报表端有望改善，维持“买入”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，费用投放效果不及预期，高端白酒竞争加剧。