事项：

2022 年4 月15 日公司发布2021 年年报，报告期内公司实现营收70.16 亿元，同比增长32.25%;归母净利润11.81 亿元，同比增长14.87%。其中光伏发电板块实现收入44.49 亿元，同比增长9.69%；太阳能产品与制造板块实现收入25.49 亿元，同比增长107.76%。

评论：

光伏运营业务：2021 年稳定增长，十四五20GW 装机目标打开后续成长空间。

1）光伏运营板块整体表现平稳：2021 年实现销售电量59.2 亿千瓦时，较2020年同比增加6.3 亿千瓦时，增幅11.9%。截至2021 年底，公司运营电站约4.27GW、在建电站约0.7GW、已取得备案的平价项目拟建设电站（包含经签署预收购协议的电站）约1.12GW，合计约6.09GW。2）十四五20GW的装机目标打开后续增量空间：公司力争到2025 年末光伏装机规模达到20GW，较当前装机规模将实现大幅增长，对应年均CAGR39%，增长空间广阔，成长性凸显。

光伏组件业务：原材料价格上升拖累盈利，上游产能释放后毛利有望企稳回升。受2021 年上游硅料及中游组件产能扩张周期错配的影响，上游原材料价格维持在高位。2021 年公司太阳能组件板块业务原材料成本由2020 年的0.95元/W 上升至2021 年的1.21 元/W，涨幅达27%，拖累了公司组件业务的盈利水平。随着后续上游原材料产能的逐步释放，预计今年下半年将迎来光伏上游原材料的价格拐点，公司光伏组件业务成本有望企稳回落，组件业务盈利能力有望提升。

补贴发放在即，现金流有望改善。2022 年与2021 年中央财政预算支出的口径发生了变化，考虑到22 年将21 年的若干个口径进行合并，假设除可再生能源补贴项目的其他合并项目预算支出保持不变，预计今年将能腾挪出4500 亿元的财政支出供可再生能源补贴的发放，此前的补贴拖欠问题有望得到一次性解决。截止2021 年底，公司尚未结算的电费补贴金额97.44 亿元，其中国补92.94亿元，公司2021 年经营性现金流为20.49 亿元，若补贴可以发放，公司现金流压力将得到缓解，为后续电站扩张提供有力支撑。

盈利预测、估值及投资评级：考虑到光伏组件业务盈利性承压，我们下调了公司22 年的业绩预期，新增23/24 年的业绩预期，预计22-24 年公司的归母净利润为14.80/19.74/24.99 亿元（前值为22 年16.8 亿元，下调幅度11.9%），同比增长25.4%/33.3%/26.6%，对应PE 为15 倍、11 倍、9 倍。结合同行业公司的平均估值，给予公司 2022 年20 倍PE，对应目标价 9.72 元，较目前股价有29.6%的上升空间，维持“强推”评级。

风险提示：光伏组件原材料价格难以回落的风险，光伏电站推进不及预期，光伏运营电价下降的风险等。