事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年，公司实现营收26.97 亿元，同比-16.84%；归母净利润6.77 亿元，同比-16.89%。Q2 单季度，公司实现营收13.97 亿元，同比-23.80%；归母净利润3.88 亿元；同比-16.34%。

上网电量增长对冲上网电价下行影响，光伏发电营收同比略有增长。公司25H1实现上网电量41.56 亿千瓦时，同比+22.32%；增量主要由装机增长带动，同期装机容量为6.54GW，同比+32.18%；对应利用小时数为606 小时，同比下降25 小时。电价维度，由于25 年新增项目均为平价项目，国补电站规模占比降低，国补电价被摊薄；因此25H1 上网电价同比下降0.100 元/千瓦时，达0.624 元/千瓦时（含税），其中市场化交易的平均电价约 0.2234 元/度（含税，该电价不含补贴，公司参加市场化交易的含补贴电站仍享有补贴，按补贴政策执行），同比+7.25%。上网电量增长对冲上网电价下行影响，25H1 公司光伏发电营收为22.79 亿元，同比+4.71%。

太阳能产品量价齐降，压制板块营收水平。25H1，公司太阳能产品销量及销售单价均较上年同期下降，该板块营收同比-61.61%，达4.07 亿元。同时，营业成本也大幅下降，同比-57.33%，达4.13 亿元；对应毛利率同比下降10.17pct，达-1.36%，处于亏损状态。

全国各地区均有光伏增量，为公司未来增长贡献持续增量。截至 2025 年 6 月底，公司运营电站约 6.535GW、在建电站约2.365GW、拟建设项目电站约2.217GW、已签署预收购协议的电站规模约 1.529GW，合计约 12.647GW。公司装机规模在全国均有增量：西中区运营电站 791.80 兆瓦，在建电站 500.00兆瓦；华东区运营电站1,424.10 兆瓦，在建电站 230.00 兆瓦；华北区运营电站 870.43 兆瓦，在建电站 450.00 兆瓦；西北区运营电站984.17 兆瓦，在建电站 20.00 兆瓦；华中区运营电站 657.29 兆瓦，在建电站 357.91 兆瓦；新疆区运营电站1,180.00 兆瓦，在建电站 528.12 兆瓦；华南区运营电站 620.95兆瓦，在建电站 279.05 兆瓦。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司光伏上网电价下行叠加公司太阳能产品市场需求偏弱，我们下调 2025-2027 年的归母净利润预测为11.24/11.84/12.42 亿元（前值为13.34/14.35/15.38 亿元），折合EPS 分别为0.29/0.30/0.32 元。

当前股价对应2025-2027 年PE 为16/15/15 倍。鉴于公司未来光伏装机具备持续增量，我们维持公司评级为“增持”评级。

风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等