事项：

公司公告2025 年三季报：2025 年三季度公司实现收入14.04 亿，同比降低8.22%；2025 年前三季度公司实现收入41.01 亿，同比降低14.08%。2025 年三季度公司实现归母净利润4.49 亿，同比降低5.87%；2025 年前三季度公司实现归母净利润11.25 亿，同比降低12.82%。

评论：

经营压力仍存，业绩承压下滑。公司三季度营业收入与业绩均承压下滑，主要系光伏行业整体承压，公司产品销量及销售价格有所下降。此外，由于今年上半年电力交易市场化规模持续扩大，光伏发电上网平均电价下降，也对业绩造成了一定的拖累。

补贴回款显著加速，公司现金流状况显著改善。2025 年9 月，公司公告收到应收国家可再生能源补贴资金，公司8 月共收到可再生能源补贴资金16.92 亿元，其中国家可再生能源补贴资金16.80 亿元，1~8 月共计收到可再生能源补贴资金23.19 亿元，同比增加232.23%，占2024 年全年收到可再生能源补贴资金的169.77%，补贴回款节奏显著加速，使得公司现金流状况显著改善，前三季度公司经营性现金流量净额为30.78 亿元，同比大幅增长132.11%，伴随现金流的持续改善，将对公司未来光伏电站的运营产生积极影响。

行业环境边际向好，未来有望面临有多重催化。一方面，光伏产业链价格战趋缓，行业“反内卷”趋势已现，上游环节已逐步实现盈利修复态势，产业链各环节企稳将有助于公司组件业务盈利能力的改善。另一方面，公司应收账款的回收是未来重要的催化因素，截至三季度末，公司仍有应收账款124.21 亿元，相当于2025 年前三季度营业收入的3.03 倍，本期补贴资金的加速收回已体现出补贴支付的积极变化，未来补贴发放若能持续加速，将极大改善公司资产质量，加快新增项目的投资步伐等多方面向好催化。

投资建议。虽然光伏行业整体承压，但是也面临诸多向好催化。我们预计2025-2027 年公司可实现归母净利润11.7/12.6/13.0 亿元， 同比分别变化-4.1%/+7.7%/+3.0%。参考可比公司给予公司26 年17x PE，对应 26 年公司目标市值为211 亿元，26 年公司目标价为5.4 元，目标价较现价20%空间，考虑到远期业绩仍有不确定性，下调至“推荐”评级。

风险提示：光伏组件原材料价格回升，光伏电站推进不及预期，光伏运营电价下降等。