事件：公司发布2024 年报及2025 一季报，2024 全年实现营收235.78 亿元，同比+16.4%；实现归母净利润55.17 亿元，同比+20.2%；实现扣非归母净利润54.57 亿元，同比+21.4%。分季度看，其中单24Q4 实现营收45.09亿元，同比+4.8%；实现归母净利润7.71 亿元，同比-0.7%；25Q1 实现营收91.46 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润23.30 亿元，同比+12.8%。

回款&报表综合稳定度较高，24Q4 渠道抒压，25Q1 开门红顺利收官。公司2024 年经营稳健，Q4 主动降速保障渠道体系健康，25Q1 回款及渠道表现稳定。24Q4+25Q1 合计营收同比+8.5%/归母净利润同比+9.1%，调整周期中彰显经营韧性。

1)分产品线看，2024 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为180.86/22.41/25.38 亿元，同比分别+17.3%/+11.2%/+15.1%，其中年份原浆销量/吨价分别同比+12.0%/4.8%，内部结构升级仍在体现，年份原浆收入占比提升0.6pcts 至79.1%。

2 ） 分区域看， 2024 年公司华北/ 华中/ 华南地区分别实现营收19.79/201.51/14.26 亿元，分别同比+7.4%/+17.8%/+11.2%，公司省内基本盘经营稳健、开门红表现顺利，省外全国化扩张梯队逐步成型。截止2024年末公司华北/华南/华中经销商数量分别为1360/661/3041 家，分别环比24H1 增加72/31/193 家。

基本面经营稳健高质，费效比提升仍存盈利释放空间。1）毛利端：公司2024年毛利率79.9%，同比+0.8pcts；其中24Q4 毛利率80.7%，同比+1.6pcts，古8/古16 带动产品结构线上，拉动毛利率处于上行通道;25Q 1 毛利率79.7%，同比-0.7pcts。2）费率端：公司2024 全年销售/管理/研发费用率分别为 26.2%/6.1%/0.3%，分别同比-0.6/-0.6/-0.02pcts；25Q1 销售/管理/研发费用率分别为26.6%/4.4%/0.2%，分别同比-0.6/-0.4/+0.04pcts，公司费效比持续提升，费投进一步优化下，利润仍有弹性释放空间。综上，公司2024 年归母净利润率23.4%，同比+0.7pcts; 25Q 1 归母净利润率25.5%，同比+0.5pcts,盈利能力持续提升。

2025 聚焦良性增长，产品体系及渠道运作扎实，经营稳定性较优。我们认为公司在行业调整周期中旺季回款&报表综合稳定度较高，产品周转率及动销表现稳定，乡县市场空间持续渗透。25 年年份原浆系列旺季表现稳定，经销商回款节奏较稳，产品端古5/古8 周转动销稳定，古16 承接部分升级需求+宴席带动下维持较高增长，古20 持续稳定价格，同时古井贡酒系列发力老瓷贡、老玻贡等产品，加密百元大众价格带，有望补充增量。公司渠道结构稳健，省外百元价格带加大布局，同时在持续的费用优化有望推动盈利弹性持续释放。在行业仍处调整期背景下，公司展现出更强的渠道掌控力与经营韧性，全年有望呈现稳健增长。

盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2026 年 营业 收 入260.4/288.9 亿元，同比增长 10.4%/10.9%；预计实现归母净利润62.05/70.20 亿元，同比增长12.5%/13.1%。当前盈利预测下我们预计古井贡酒对应 25-26 年 PE 为14/13X，维持“推荐”评级。

风险提示：省内市场竞争加剧；省外扩张不及预期；宏观经济下行风险等。