公司发布24 年报及25 年一季报，24 年营收235.8 亿元，同增16.4%;归母净利润55.2 亿元，同增20.2%，分红率达57.5%，同比提升5.7pcts;测算单Q4 实现营收45.1 亿元，同增4.9%;归母净利润7.7 亿元，同减0.7%。25Q1 营收/归母净利润分别为91.5/23.3 亿元，同比+10.4%/+12.8%。Q1 末合同负债36.7 亿元，环比24Q4 末上升1.59 亿元。

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Q4 控货去库，稳健抒压降速。公司24 年营收同增16.4%，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收全年同增17.3%/11.2%/15.1%，测算下半年营收同增9.7%/10.8%/3.5%，年份原浆系列主动控货抒压，下半年降速明显，古井贡酒系列得益于百元以下产品放量，下半年韧性凸显，预计25 年增速仍高于平均水平，黄鹤楼延续盘整表现，老明光表现相对较好。分区域看，华北/华中/华南/ 国际全年同比+7.4%/+17.8%/+11.2%/+2.9% ， 下半年同比-14.9%/+13.1%/+4.0%/+0.6%，华北区域河北等地调整下半年放宽回款要求，聚焦去库致同比下滑明显，华中、华南等地下半年亦大幅降速，谋求稳健增长。

现金流错期调节，Q1 实现开门红。24Q4 降速纾压力背景下，25Q1 营收/归母净利润同增10.4/12.8%，均保持双位数增长，春节实现开门红。其中古5、古8 焕新升级，强化产品性价比，古16 承接省内升级需求，古20 仍以稳价为主。

盈利方面，Q1 毛利率同比下滑0.7pct，主要系产品结构下移所致，税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.9pcts/-0.6pct/-0.4pct，归母净利率同比提升0.5pct。现金流方面，24Q4 末合同负债环比提升81.6%（35.2 亿元），四季度蓄力明显，25Q1 回款同比略降1.6%，Q1 末合同负债环比Q4 末提升4.5%（36.7 亿元），与收入增长匹配，春节释放预收款项，缓解经销商现金流压力。

聚焦稳健增长，强化分红回报。公司首次不提具体增长要求，25 年营收目标设为稳健增长，聚焦良性经营。当前一季度高基数下实现双位数增长，奠定良性经营基础，全年稳健增长更加游刃有余。产品端强化古井贡酒百元系列产品布局，老瓷贡、老玻贡加大招商，有望贡献额外增量。同时年份原浆系列针对古5、古8 焕新升级，提升容量，强化性价比，持续挖掘核心价格带潜力；渠道端省内主动梳理渠道利润分配，通过终端联盟挖掘增长潜力，强化管控，稳定价盘;省外古井贡酒新品持续招商，大商预期稳定，有望持续撬动渠道杠杆，稳定省外份额，全年稳健经营可期。且公司24 年分红率达57.5%，较去年提升5.7pcts，持续提升股东回报，强化对长线资金的吸引力。

投资建议：聚焦稳健增长，强化分红回报，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司一季度维持双位数增长，顺利实现开门红，25 年稳健增长确定性较足。当前对应25 年EPS 预测估值仅14 倍，估值性价比凸显。结合公司报表，我们调整25-26 年EPS 预测为11.62/12.98 元（原预测值为11.69/13.08 元），新增27 年EPS 预测为14.53 元，维持目标价300 元，维持“强推”评级。

风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。