2024 年收入、净利润实现双位数增长。2024 年公司实现营业总收入235.8 亿元/同比+16.4%，归母净利润55.2 亿元/同比+20.2%；2024Q4 收入45.1 亿元/同比+4.8%，归母净利润7.7 亿元/同比-0.7%；符合此前预告值。结合中期分红2024年份合计现金分红占归母净利润比57.5%，较2023 年提升5.66pcts。2025Q1 实现收入91.5 亿元/同比+10.4%，归母净利润23.3 亿元/同比+12.8%。

2024 年收入增速高于行业，产品结构延续提升。分产品看，2024 年年份原浆收入180.9 亿元/同比+17.3%（量+12.0%，价+4.8%），我们预计古7/8/16 增速高于整体，上半年古16 承接省内升级需求、放量较多，下半年需求转弱后古8+7贡献较多增长；古20 以去化库存为主，增速低于平均；2024 年古井贡酒收入22.4亿元/同比+11.2%（量+9.0%，价+2.0%），公司推出贡系列补充收入增量。分区域看，2024 年华中/华北/华南/国际市场收入分别+17.8%/+7.4%/+11.2%/+2.9%，全年白酒消费需求退频降次，公司凭借渠道精细化运作能力和年份原浆品牌势能，安徽省内市场承担较多增量，另外黄鹤楼从湖北基地开始向华北铺货。

2025Q1 顺利实现开门红，回款留有余力。分产品看，预计结构延续稳中有升，古16 在合肥区域受益于宴席场景回补和升级需求，预计增速引领；古8、古5在县乡级市场增长稳健；另外公司加大百元内光瓶酒的布局，招商老瓷贡和老玻贡补充增量。2025Q1 毛利率同比-0.67pcts 预计系春节阶段性加大促销力度所致。2024&2025Q1 销售费用率分别同比-0.60/-0.57pcts，管理费用率分别同比-0.70/-0.43pcts，公司管理精益化、费效比提升逻辑仍在稳步兑现。结合24Q4+25Q1 看，合同负债环比Q3 末增加17.38 亿元，同比多增33.5%，节后以去库存、促动销为主，后续收入留有余力。两个季度销售收现同比-0.6%，经营性现金流量净额同比-0.2%，系回款中票据占比较高所致。

投资建议：2025 年经营计划总收入稳健增长，基本盘优势稳固。近期经营看，库存环比春节后有所去化，五一节庆婚喜宴回补、渠道信心改善，公司逐步推动端午小旺季营销活动。2025 年看，公司省内品牌力和渠道护城河仍在，100-600元个价位带份额领先，通过三通工程和酒店渠道合作推动各级市场结构升级，预计古8 以上产品仍是增长主力。但考虑到白酒行业整体消费场景减少，安徽省内白酒规模增长边际减弱，公司保持积极费用投入稳固份额优势、培育高端产品；下调此前收入及净利润预测并引入2027 年预测，预计2025-2027 年公司收入255.4/276.3/294.5 亿元， 同比+8.3%/+8.2%/+6.6% （ 前值25/26 年收入+13.6%/+12.7%）；归母净利润60.7/66.9/72.2 亿元，同比+10.0%/+10.2%/+7.9%（前值25/26 年净利润+17.2%/+16.7%），当前股价对应25/26 年14.6/13.2 倍P/E，当前分红率水平对应4%股息率，维持“优于大市”评级。

风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。