事件概述

4月27日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。

次高端产品占比提升，产品结构持续优化。分产品看，2024 年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元， 分别同比+17.31%/11.17%/15.08%； 营收占比分别为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13 个百分点，其中公司次高端主要抓手“年份原浆”系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达86.12%，同比提升0.47 个百分点，产品结构优化已见成效。年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。我们认为，2025 年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。

本部市场不断深耕，全国化稳步推进。分区域看，2024 年华中地区仍为公司主要市场，华中/华北/华南分别实现营收201.51/19.79/14.26 亿元， 分别同比+17.80%/7.40%/11.16%； 收入占比分别为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28 个百分点。区域经销商方面， 华中/华北/华南地区2024 年末经销商数量分别为3041/1360/661 家，分别同比+238/136/68 家。同时，线上渠道表现亮眼，实现营收7.72 亿元，同比增长5.81%，毛利率大幅提升2.18 个百分点至76.29%，充分体现了全渠道协同效应。2025 年公司将继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，通过“三通工程”深化渠道布局，全力开拓增量市场。

盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%，公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制， 销售费用率与管理费用率分别同比-0.62/-0.63个百分点至26.22%/6.12%，显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。

投资建议

我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司25-27 年营收分别为260.90/286.74/314.58 亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；　　归母净利润分别为62.71/70.60/78.76 亿 元， 同比增速分别为13.66%/12.59%/11.55%，对应PE 14/13/11 倍。维持“买入”评级。

风险提示

白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。