投资要点

公司 24 年营收 235.78 亿（同比+16.41%，下同），归母净利润 55.17 亿（+20.22%）。24Q4 营收 45.09 亿（+4.85%），归母净利润 7.71 亿（-0.74%）。

25Q1 营收 91.46 亿（+10.38%），归母净利润为23.30 亿（ +12.78% ）。

公司25Q1 收入利润增速亮眼。省内深耕大本营市场结构升级+省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求+基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作，招商持续扩张，业绩增长有望超预期。

分红比例同比提升，盈利能力相对稳定。

1) 24 年毛利率 79.90%（ +0.84pct），净利率 24.20%（ +0.87pct）。25Q1 毛利率79.68%（ -0.67pct）；净利率 26.12% （ +0.47ct）。2）25Q1 销售费用 24.33 亿（ +8.05%）占26.60%，因销售人员及薪酬增加；管理费用 3.99 亿（ +0.57%）占比 4.37%，税金及附加 14.61 亿（ +17.23% ）。3）25Q1 销售收现 82.33 亿（ -1.60% ）。合同负债 36.74 亿（ -20.43% ）。4）24 年分红比例57.49%同比提升。

年份原浆量价齐升，多产品系运作招商持续扩张。

1)分产品看：24 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为 180.86 亿（ +17.31% ）/22.41 亿（ +11.17% ）/25.38 亿（ +15.08% ）， 占比 79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/-1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%。年份原浆系列量价齐升，古8+古16 产品增速依然亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升。百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商，补充增量。

2）分区域看，24 年华中营收 201.51 亿（ +17.80% ）占比 85.47%，华北 19.79亿（+7.40%），华南 14.26 亿（ +11.16% ）。3）24 年共 5089 名经销商（+448），其中华中 3041（+238）/华北 1360（+136）/华南 661（+68）。

四品六香多品牌、多香型运作，立足省内发力全国1）2025 年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。2）25 年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长。3）作为唯一拥有“四品六香”酒企，公司集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品。

盈利预测及估值

公司业绩好于行业平均，古8+16 增长引领收入增长，考虑到行业竞争加剧+费用投放力度增加，我们略下调2025-2026 年公司收入增速至12%、11%；归母净利润增速下调至12%、12%，预测27 年收入利润增速为12%、13%；对应25-27年EPS 分别为11.71、13.13、14.87 元；25 年PE 对应14 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行。

风险提示：宏观政策发力不及预期；消费升级不及预期。