业绩简评

2025 年8 月29 日，公司披露2025 年半年报，25H1 实现营收138.8亿元，同比+0.5%；归母净利36.6 亿元，同比+2.5%。其中25Q2实现营收47.3 亿元，同比-14.2%；归母净利13.3 亿元，同比-11.6%。业绩符合预期。

经营分析

从产品结构来看：25H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.6/11.8/15.0 亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中销量分别+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别-8.3%/-12.5%/-4.8%至23.5/6.0/9.8 万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-4.2pct/-1.5pct 至85.1%/52.0%/70.6%。25H1 各品系量增价落，消费分化趋势下结构普遍性有所回落。

从区域结构来看： 25H1 华北/ 华南/ 华中分别实现营收8.1/7.7/123.0 亿元，同比分别-27.0%/-5.8%/+3.6%；25H1 末经销商数量分别较24 年末+18/-6/-32 家至1378/655/3009 家。

报表质量层面：1）25Q2 归母净利率+0.8pct 至28.1%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率-1.9pct、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.0pct；25H1 销售费用内部综合促销费同比-8.3%，广告费同比+3.9%。2）25Q2 末合同负债余额14.3 亿元，同比-7.9 亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2 营收同比-20.3%。25Q2 销售收现69.8 亿元，同比+18.7%，25Q2 末应收款项融资余额7.4 亿元，环比-38.7 亿元，期内销售收现高增与前期票据回款当期形成现金流入相关；25H1 销售收现152.1 亿元、同比+6.8%。

面临Q2 至今外部环境冲击，公司一方面放缓对渠道回款诉求，另一方面推新布局新赛道（如推出轻度古20、26 度375ml 定价375元，光瓶酒老瓷贡、老玻贡等）。公司在省内的品牌优势仍然牢固，持续落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。

盈利预测、估值与评级

我们预计25-27 年收入分别-2.9%/+6.9%/+10.4%；归母净利分别-2.6%/+11.1%/+16.3%，对应归母净利分别53.8/59.7/69.5 亿元；EPS 为10.17/11.30/13.14 元，公司股票现价对应PE 估值分别为16.8/15.2/13.0 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。