事件概述

公司发布25 年中报，25H1 实现收入138.8 亿元，同比+0.5%；归母净利润36.6 亿元，同比+2.5%。25Q2 实现收入47.3 亿元，同比-14.2%；归母净利润13.3 亿元，同比-11.6%。

分析判断:

量增贡献收入，白酒结构承压

25H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入109.6/11.8/15.0 亿元，分别同比+1.6%/-4.4%/+6.7%；其中年份原浆量价分别同比+10.8%/-8.3%，古井贡酒量价分别同比+9.3%/-12.5%，黄鹤楼及其他量价分别同比+12.1%/-4.8%。我们认为白酒业务收入增长主要由量增贡献，产品结构整体承压。25H1 酒店/其他业务分别实现收入0.5/1.9 亿元，同比+10.4%/-42.1%。

大本营市场仍然稳健，合同负债压力释放

25H1 华北/华南/华中/国际分别实现收入8.1/123.0/7.7/0.05 亿元，分别同比-27.0%/+3.6%/-5.8%/-53.7%，经销商数量分别净+18/-6/-32/-7 家。我们判断大本营市场仍然稳健，支撑整体收入业绩基本盘。

25H1 合同负债14.3 亿元，同比-35.6%，延续了25Q1 的同比下降态势，我们认为蓄水池释压、降低渠道回款压力。25H1 销售收现152.1 亿元，同比+6.8%，我们判断销售收现与收入的差异可能为票据账期和现金收入错期，无需过度担忧。25H1 经营活动现金流净额41.5 亿元，同比+3.6%，经营现金流保持良好水平。

销售费用率下降抵消结构压力，净利率稳中有升25H1/25Q2 毛利率79.9%/80.2%，分别同比-0.5/-0.3pct，我们判断主因吨价下行产品结构承压影响。

25H1/25Q2 销售费用率分别25.3%/22.8%，分别同比-0.9/-1.9pct，主因25H1 综合促销费同比-8.3%，公司优化市场费用投放策略。25H1/25Q2 管理费用率分别4.8%/5.7%，分别同比持平/+0.8pct，费用额基本持平。综上，销售费用率下降抵消了结构承压带来的毛利率下降，25H1/25Q2 净利率分别27.2%/29.3%，分别同比+0.3/+1.2pct。

投资建议

根据公司中报调整盈利预测，25-26 年营业收入由273/305 亿元下调至230/241 亿元，新增27 年营业收入261 亿元；25-26 归母净利润由65/75 亿元下调至56/59 亿元，新增27 年归母净利润65 亿元；25-26 年EP S 由12.35/14.18 元下调至10.5/11.17 元，新增27 年EPS12.2 元，2025 年8 月29 日收盘价171.3 元对应PE 分别为16/15/14 倍，维持“增持”评级。

风险提示

经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。